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孙立坚的博客

复旦大学经济学院副院长

 
 
 

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复旦大学经济学院金融学教授

复旦大学经济学院金融学教授,中国世界经济学会常务理事、复旦大学经济学院副院长、复旦大学中国经济国际竞争力创新基地常务副主任,复旦大学世界经济研究所副所长,《经济研究》匿名审稿人,比利时鲁汶大学应用经济系博士学位评审组成员、日本一桥大学国际共同研究中心兼职研究员.

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第六次加息的新意  

2007-12-20 22:22:24|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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第六次加息的“技术性”透露出宏观调控的艰巨性

 

复旦大学经济学院副院长 金融学教授 孙立坚

 

2007年12月20日

 

   央行在2007年的岁末,以富有“技术性”的第六次加息,向市场流露出未来宏观调控的艰巨性。因为我们注意到此次加息依然是在通胀压力不断提高、银行“负利率”问题不断恶化的背景下所作的“价格调整”,但是,不同于前几次加息的地方是,各种利率指标并没有相应地同步向上调整,比如,将五年期公积金的贷款利率搁置不动,而只是明显的向上调整一年以内的定期存款利率,更耐人寻味的是活期存款不升反降,虽然幅度有限。央行的这一招究竟想向市场传递怎样的信息,这样做可能会带来怎样的效果?以下,笔者根据今年度以来一直对央行宏观调控政策追踪分析(http://sun-lijian.blog.sohu.com/entry/)的成果来解析央行这一次技术性操作的内在意义。

   首先,物价上涨对老百姓购买力的负面冲击引起了央行的高度担忧。所以,在近来控制通胀的数量紧缩的流动性调整过程中,比如,存款准备金率的提高,特别国债的发行,对房地产首付要求的提高,对银行资金违规入市的监管,对热钱的严格监控和打击等,都是央行在前五次加息(价格调整)对物价水平控制的效果不够明显的基础上所采取的新的调控方法。尽管通过最近的数量调整,资产泡沫得到了明显的控制,但是,物价水平的上涨惯性依然十分明显。加息是事后缓解负利率的唯一方法,但却不能根除通胀(预期)。所以,从这个意义上讲,此次加息是最近一系列数量调整的配套措施,而不是央行又向价格调整为主的战略过渡的信号。这一判断也可以从下面的分析中得到进一步的确定。

   其次,加息虽然能解决事后的负利率问题,但是,它可能会更加恶化流动性过剩的问题。这次央行加息的“技术性”就反映在这个方面。因为中国的金融环境在不断的走向国际化,全球的资金通过合法的贸易、投资渠道都会流进中国市场,尤其是美国次级债风暴的发生导致美国利率不断下调,中国方面的利率普调都会增加资金流入的意欲。目前,资本市场调整的过程中,大量的游资都会以活期的方式栖息在银行体系内部等待新的投资机会。这样就会大大增加银行的付息成本,所以,央行的活期降息就是关注到这一动向,一方面通过减息降低银行流动性过剩的成本,另一方面,诱导资金向较为长期的存款方式过渡,减少当前流动性过剩可能对市场会产生的价格上推的压力。但是,这种“技术性”是否奏效十分微妙。因为不排除资金重新涌进股票市场(对资本市场还是一个短期利好的推动,也可能为股指期货出台提供一个良好的投资环境?),而这对缓解未来物价上涨的压力并不一定有实质性的效果。总之,这次技术性的操作透露了央行宏观调控的艰巨性。

   第三,加息在流动性过剩和经济过热的情况下会麻痹负债人成本效应,甚至也会产生所谓的“逆向选择”问题,诱使负债人进行更大风险的投资。一旦这种投资失败,不仅造成负债人生活状态陷入困境,而且也会产生极大的社会成本。尤其是当这样的人群变得越来越多时,加息负担一旦出现“拐点”(无法承受),那么,就可能会产生社会的动荡,逼得政府不得不为加息付出更大的成本,比如,注资或减息。美国次级债风波就是最好的案例。所以,此次加息范围不涉及公积金贷款利率就是反映了央行宏观调控的用心良苦——价格调整随时要留心“度”的问题。

   另外,不是在周末,而是选择在星期四这样一个特殊的日子进行消息的公布,也是反映了央行对这场技术操作效果好坏的重视,和对调控适度性与否的关注。可以设想,这次配套的、富有技术性的价格操作背后,更蕴藏着央行调控战术开始进入多变、微调的阶段。

   从央行宏观调控开始面临诸多挑战中,我们更加认识到对外依存的经济结构所带来的流动性过剩是制约央行货币政策对物价控制有效与否的关键因素。因此,宏观调控政策都是为中国经济增长模式的转变在争取时间,只不过这种时间代价变得越来越大,这就需要我们尽快地发挥好市场机制和完善社会福利体系,以培育可持续的、由内需拉动为主和自主创新为基础的良性增长模式。于是,在完全市场机制下的利率和汇率的自由变化,都会引导所有的经济主体去合理的调整它们自己的资源配置,从而提高社会对通胀和通缩的自我调节的控制能力。此时,央行的宏观调控手段就可以通过更多的事前透明性的“公约”方式和事后价格调整的手段来更有效地实现货币政策事前所追寻的目标。

 

  

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