注册 登录  
 加关注
   显示下一条  |  关闭
温馨提示!由于新浪微博认证机制调整,您的新浪微博帐号绑定已过期,请重新绑定!立即重新绑定新浪微博》  |  关闭

孙立坚的博客

复旦大学经济学院副院长

 
 
 

日志

 
 
关于我

复旦大学经济学院金融学教授

复旦大学经济学院金融学教授,中国世界经济学会常务理事、复旦大学经济学院副院长、复旦大学中国经济国际竞争力创新基地常务副主任,复旦大学世界经济研究所副所长,《经济研究》匿名审稿人,比利时鲁汶大学应用经济系博士学位评审组成员、日本一桥大学国际共同研究中心兼职研究员.

网易考拉推荐

市场为什么能“绑架”政府?  

2007-12-02 15:11:34|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

  下载LOFTER 我的照片书  |

 

 

关注国际短期资本移动的新变化

  

   美国次级债风波爆发以来,国际金融市场一直处于动荡不安的状态。股市、汇市和期市常常会因为一个已经过时的“新闻”或一个并无直接相关的“事件”而出现剧烈的“共振”现象。这种忽高忽低的波动局面使得成熟市场的资产价格变化短时间内也严重脱离了经济基本面的发展状况。事实上,对美国经济的繁荣资本市场的健康发展起了非常决定性的作用。但如果一旦出现资本大量的流出美国市场,那么很有可能美国经济就会出现硬着陆。所以,为了摆脱目前国际金融市场这种动荡的局面,美国政府不顾与“次级债风波”相关的金融机构所可能产生的“道德风险”问题,而不得不一再降息,去“救助”脆弱的放贷市场,以图增强被卷入次级债风波的金融机构的流动性,从而尽快地恢复国际金融市场的信心。可是,由于次级债风波所造成的影响目前缺乏准确的评价基础,逐利型的国际短期资本移动还是“不领情面”,依然减持低息化和贬值中的美元资产,而重新去寻找新的能够带来“高收益”的“栖息地”。尽管如此,如果美国经济整体投资的环境日趋透明,而且依旧富有活力,那么,被严重低估的部分“优质”资产还会被纷至沓来的逐利型短期资本所追捧,这就是近来所看到的国际金融市场上资产价格大起大落的重要原因。

   当然,中国目前经济开放的程度不断在增大,通胀压力使得利率和汇率变化的趋势和方向变得十分明显,资本市场中的流动性也较充裕,而且,经济基本面和其他国家相比依然保持繁荣向上的局面,所有这些条件都会增加逐利型的国际短期资本为寻找新的“无风险套利”的机会而在中国栖息的魅力。尤其是我们应该注意到最近受到次级债风波影响而发生的这一轮国际短期资本移动出现了一些新的特征,即低息货币的日元一反常态,出现了连续增值的局面。如果对此新动向没有足够的认识,那么,我们对近来短期资本移动的认识就可能出现偏颇,对资本账户开放的战略就可能忽视“尺度”和“时机”把握的重要性。从而,对宏观调整政策的效果就有可能产生不利的影响。

   本文就是揭示当前国际短期资本移动的新特征,阐明当前国际金融市场的跌宕为何能破坏美国政府一贯坚持的宏观调控战略(盯住通胀的利率政策)的原因,在此基础上,提出中国应该如何应对当前国际短期资本移动冲击的政策建议。

 

1. “套息交易”的投机战略为什么会对国际金融市场的效率构成威胁?

 

   根据国际清算银行(BIS)的最新调查表明,近来国际金融市场上运用“套息交易”战略追逐利润的投资机构越来越多,规模也越来越大(图1,图2)。本来“套息交易”指的是投资者先以低息货币来融资(债务),然后将其迅速转变为高息货币去投资相关的金融产品(资产)的资产运作战略。显然,由于资产负债的币种不匹配,有时甚至期限也可能不匹配,必然会产生汇率风险和利率(资产收益率)风险。为了规避这样的风险,一般而言,投资者都会尽量缩短投资期限,争先恐后去挖掘一瞬间的“无风险”的收益机会。因为一旦这样的机会存在,大家都会蜂拥而至,结果低息货币也会根据市场供需变化而升息和增值,而高息货币则降息或贬值以出清失衡的市场(这是一条经典的国际金融理论的基础知识)。但是,事实上,我们注意到不仅低息货币,高息货币也没有这样的迹象。反而,甚至在某一阶段还出现低息货币不仅不升息反而更加贬值,而高息货币则更加升息或增值。那么,为什么当今市场追逐无风险利差的投机活动会失去价格纠偏的能力(我们常说导入投机机制是为了有利于价格发现,比如,理论上讲,股指期货的引进会有利于股市价格的合理形成)?另外,次级债风波爆发后才发现套息交易的投机战略被运用得十分普遍,而这一投机活动的高风险被转变为现实的时候才知道有这么多的金融机构和投资者被卷入其中。那么,为什么事前没有得以发现?为什么人们对套息交易的风险认识不足?套息交易那样的投机行为是暂时的现象,还是一个持续的不稳定因素?

   事实上,由于套息交易活动的形态多种多样,很多运作是在表外业务(金融衍生品投资)上进行的,因此,很难在事前很准确的去把握它的发展动态。所以,至今为止,人们对它的认识还是不充分的。尽管如此,对套息交易投机战略普遍被市场采用的原因已形成了一些基本的共识,这对我们采取相应的管理对策十分重要。

   首先,流动性过剩所带来的资产泡沫是吸引投资者“铤而走险”、依赖“套息交易”战略获利的重要原因。只要资产泡沫持续膨胀,套息交易就会越来越活跃,隐藏的时间就会越来越长,结果,高息货币因为旺盛的需求越来越增值,低息货币因为争先恐后的抛盘而越来越贬值,相反,利率却受到政府宏观调控的影响(美国曾经连续升息以抵抗通胀而日本坚持零利率以克服通缩),并不会根据单一市场的供需关系变化而轻易调整。因此,投机机会的消失因为资产泡沫的存在而变得越来越慢。

   其次,很多金融机构由于主营业务受到竞争的压力而出现的利润的低增长,所以,为了更好地调整自己的收益,就会选择一些高风险的投资品种(比如投资高收益的投资基金)放入自己的投资组合。于是,本来不会卷入这类高风险的金融机构也因此在这次次级债风波中蒙受了损失。很多个人也嫌自己的工资上调太慢,而将自己有限的积蓄同样放入了一些高收益的基金帐户。于是,间接地被卷入了逐利型的套息交易的投机活动中。

   第三,资产证券化等金融衍生产品的出现,帮助和增强了职业投资者“规避和转移风险”的能力,结果套息交易的头寸比没有金融衍生产品的时代大大增加。这是因为这种投资专业化程度的强化,不仅约束了一般投资者和政府监管部门,而且也制约了非金融衍生产品投资的专业化金融机构对这类“套息交易”的专业投资机构的监管能力。所以,当资产泡沫膨胀的时期,投机的高风险就很容易被隐藏起来。

   值得指出的是,目前全球的资产泡沫是世界经济结构失衡的产物。这种失衡,不仅反映在实体经济中国际收支严重不平衡(比如,美国逆差、日本顺差)和景气循环阶段不同(美国通胀压力、日本通缩压力)的问题上,而且也反映在虚拟经济中风险和收益不匹配的投资活动上。其中,各国经济增长的模式和对专业化投资机构的激励机制不能形成有效、公平的健康发展机制,那么,“套息交易”就可能是在这种扭曲的环境中“最有效”的获得高收益的战略。于是,职业投机者必然会根据事前“多而不倒”的信念来吸引越来越多的大众参与,从而事后能够成功地“绑架”政府去出面“救市”,为本来该由自己承担的高风险而买单。如果政府强硬不屈,那么就会因为接踵而来的市场动荡和大众的损失而不得不付出更为沉重的代价。所以,“套息交易”活动的损失,最终还是不公平地迫使低收益的人群去分担本来由高收益的人群应该完全负担的高风险(比如不得不承受危机爆发后的高通胀或高税收等)。

 

2. 全球流动性过剩必然让“套息交易”乘虚而入、进而发生“有效性冲突”

 

   近几年,由于金融创新活动在全球金融市场的广泛展开,再加上各国金融开放的程度越来越大,这就使得央行的货币政策常常陷入两难的选择,比如,从“宏观”的货币政策的目标来讲,对抑制通胀,加息可能是一种有效的方法。但是,从“微观”的、次级住房按揭贷款市场的稳定和繁荣来讲,加息可能会破坏贷款机构的风险定价能力,很容易造成现货和衍生市场的资金链断裂的流动性风险。

   另外,“有效性冲突”问题还表现在宏观经济政策对世界经济的溢出效应上,那就是在本国内看似“有效”的宏观政策,也可能会造成全球金融市场资源配置的“无效”。 比如说在日本低息政策的时代,虽然有利于日本经济的复苏,可是,这一宽松的货币政策使得日元“套息交易”的融资活动成为目前全球市场投机行为的引擎(甚至达到无视风险的滥用程度!),于是,在金融创新活动日趋深入推进的今天,它完全有可能因为“传染效应”而造成市场更为严重的系统性风险——全球汇市、股市、债市在“次级债风波”面前表现得十分脆弱——“多位一体”的剧烈“共振”就是“套息交易”这一投机特征最惨烈的表现!比如,美股道指和美元兑日元走势的酷似性,说明市场投资者原先“借”日元“炒”美股的战略,由于次级债风波,不得不调转方向——抛空美股(或其他高收益资产),做多日元,偿还套息融资的日元债务。于是,这就造成美股跌,日元涨的共振态势!

   但是,我们也不能轻视危机发生后市场对央行出现的博弈力量:即可能通过改变自己“套息交易”的头寸来影响市场的“共振”方向,从而迫使央行不得不频频出手去被动地救助市场,而让资产价格按照他们事先安排好的方向变化,从而它们可以获得这种“时间套利”所带来的巨额利润,而央行的干预效果却明显下降,干预的次数也比以往大大增加。所以,流动性过剩助长了资产泡沫,金融创新掩盖了“套息交易”的风险而夸大了高收益的“稳定性”,大众委托机构参与金融投资的热情又很容易绑架政府为事后的高风险买单。

 

3. 政策“组合拳”才是控制“套息交易”负面冲击的有效战略

 

   首先,宏观调控政策要为产业结构转变赢得时间。由于流动性过剩所带来的资产泡沫容易形成套息交易投机活动泛滥的温床,所以,要加强资本管理,尤其通过有效的窗口指导来抑制贸易顺差所引起的结构性过剩的流动性进入脆弱的资本市场。当然,关键还是结构转型,从根本上缓解对外经济失衡所带来的流动性过剩问题。具体而言,就是要抓紧完善社会福利体系,消除贫富分化,由此创造出更多有利于可持续增长的有效需求。另一方面,强化教育投资,提高自主创新的能力,优化产品结构和其交易条件,由此改善劳动人口的实际工资水平,从而形成良好的供需平衡的国内和国外市场。

   第二,深化和发展国内资本市场的建设。不仅要培养一大批专业化的队伍,差异性的金融产品,有层次的证券市场,而且还要尽快建立一个完善的交易、监管和风险管理制度。如果过分的考量金融产品的安全性而忽视资源有效配置所带来的效益,或者过分依赖政策的保护和调控,那么,政府的管理成本不仅变得越来越大,而且,更容易让“套息交易”利用我们扭曲的定价机制和不断开放的投资环境来获得高额的投机利润,而将高额风险丢给了我们广大不知情的投资者和监管部门。97年东亚危机的教训就是最好的提示。当然,不注意顺序和时机,盲目放开所有的管制,也必然会重蹈俄罗斯经济改革后退十年的覆辙。一句话,资本市场建设要稳步向前不能停滞不前。

   第三,要密切注意国际资本移动的动向,建立有效的危机预警机制。尤其要重视金融人才的培养和引进。随着技术进步和产业分工的细化,以及金融创新活动的风起云涌,如果不懂得金融产品的特征,不知道各种投资组合的资产运作战略,不领会收益和风险的形成机制,那么,很可能在应对国际资本移动的冲击中,我们只得到了短时间有限的收益而却不得不承担事后完全不匹配的高额风险。当然,我们也不能够谈虎色变,对所有的投机机构不分青红皂给予严厉的取缔。相反,我们要学习新加坡的经验,尤其是近几年由于政府的市场开放和监管放松,吸引了很多国外业绩优良的对冲基金进入市场,从而帮助了那里的高新技术行业的创业活动。

   最后,加强国内金融机构的风险监管意识和危机处理能力。监管部门不能仅满足于为防范各种风险而奔忙于条例的制定上,而且,更重要的是要让条例融合在对投资者激励机制的制度设计上,要让所有合格的专业投资者都能自觉地保持高尚的职业伦理道德,及时向委托人披露投资项目的收益和风险的信息。监管部门也要提高专业的金融知识,把握好监管投机行为的“度”,不要只拘泥投机对稳定的负面影响,也要重视投机对资源配置效率提高的正面作用。不仅如此,所有的市场参与者都应该形成良好的互动机制,共同分散和分担事后的危机风险。美国这样的成熟市场虽然无法避免金融危机的冲击,但是,他们最大值得我们借鉴的地方就是事后危机的迅速化解和处理能力。

 

(2007年12月2日与日本东京)

 

图1 日元套息交易的现货规模

 

注: 黄色部分最能代表反映在银行账户中的日元套息交易规模。其他颜色还包含其他性质的交易。

           资料来源:国际清算银行(2007)

 

图2 在日本的所有银行业资产头寸的币种

注:黄颜色表明在日所有银行业外币资产的规模。它的增长间接表明日元套息交易活动的兴旺。

          资料来源:国际清算银行(2007)

 

 

  评论这张
 
阅读(2029)| 评论(1)
推荐 转载

历史上的今天

在LOFTER的更多文章

评论

<#--最新日志,群博日志--> <#--推荐日志--> <#--引用记录--> <#--博主推荐--> <#--随机阅读--> <#--首页推荐--> <#--历史上的今天--> <#--被推荐日志--> <#--上一篇,下一篇--> <#-- 热度 --> <#-- 网易新闻广告 --> <#--右边模块结构--> <#--评论模块结构--> <#--引用模块结构--> <#--博主发起的投票-->
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

页脚

网易公司版权所有 ©1997-2017