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孙立坚的博客

复旦大学经济学院副院长

 
 
 

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复旦大学经济学院金融学教授

复旦大学经济学院金融学教授,中国世界经济学会常务理事、复旦大学经济学院副院长、复旦大学中国经济国际竞争力创新基地常务副主任,复旦大学世界经济研究所副所长,《经济研究》匿名审稿人,比利时鲁汶大学应用经济系博士学位评审组成员、日本一桥大学国际共同研究中心兼职研究员.

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控制“通胀预期”的意义——来自日本和东亚的经验  

2007-10-20 19:56:08|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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控制“通胀预期”的意义

                    ——来自日本和东亚的经验

 

复旦大学经济学院副院长 金融学教授 孙立坚

日本学术振兴会/一桥大学经济研究所研究员 袁堂军

 

    日本90年代泡沫经济的崩溃和东亚危机的爆发,给我们留下了很多值得借鉴的经验。其中如何控制“通胀预期”的形成对我们今天在流动性过剩的时代如何有效地发挥宏观调控政策的有效性都有非常重要的指导意义。本来,经济增长带来物价上涨这是经济发展的一个自然现象。但是,在某些阶段通胀预期的形成可能会使实体经济偏离它发展的“正常轨道”。因为在对未来通货膨胀的预期中,各个经济主体的行为变化会事后“自我实现”他们事前所预期的通货膨胀的局面:

   首先,因为通胀预期的上升,会使居民做出两种可能的选择:要么是提前消费,从而立刻形成当前物价上涨的压力;要么是寻找更高收益率的“储蓄”方式,来回避将来因为通货膨胀所带来的实际购买力下降的风险。基于后者,当资金流向还不完善的资本市场以追求高收益的时候,就很有可能产生资产价格的泡沫,造成宏观经济剧烈波动的风险。

   其次,通胀预期的上扬会使企业为了抓住未来销售利润提高的机会而产生当下增加贷款、扩大投资的动机,结果,这样的逐利行为就会进一步通过稀缺的要素市场价格的上升(扩大生产所致)来进一步推动物价上涨。同时,垄断性的行业和企业即使没有成本上升的压力也会有动机提价来扩大自己的利润。

    第三,通胀预期的强化会使商业银行转变企业信贷的方式而去追求高收益的投资,或扩大贷款规模以保证自己的实际利润不变,而相反对存款的增加会变得麻木不仁(因为对银行而言存款债务的实际成本在降低)。这样的行为很容易加速货币供给的膨胀而由此推高商品和资产价格的进一步上扬。

    因此,从这个意义上讲,控制通货膨胀预期是防范未然的重要环节。否则,一旦进入通货膨胀局面,就很难在短时间内进行有效的控制。

 

    近些年来,中国的民间储蓄在不断增加。这主要是由中国目前对外依存性的经济增长方式所决定。

   首先,从居民的消费行为上看,由于计划经济向市场经济转换的过程中,社会福利体系和劳动保障体系的建设(个人实际收入的增长)滞后于市场化发展的程度和速度,所以,对于家庭来说,为了解消在医疗、教育和养老等的大额支出上不断增加的压力,居民预防性储蓄的动机较为强烈,消费的增长比较缓慢。而且,一旦银行储蓄出现“负利率”状态时,那么这种安全资产的储蓄在风险认识不足的情况下就很容易转变为过多的相对风险较高的金融资产投资上。

   其次,从企业的投资行为上看,长期以来我国丰富的劳动力资源跟相对稀缺的资本相比,具有十分明显的比较优势。另外,由于我国的劳动市场,特别是劳动保障体系的建设还不够完善,所以,劳动力成本与国外相比更具有绝对的竞争优势,当然,经营者都会理性地选择劳动密集型的产业进行投资,再加上外商直接投资多种形态的技术溢出,使得大量的中国产品因为价廉物美而占有了越来越多的国际市场份额,企业的利润也因此不断上升,这一良好的绩效丝毫没有受到国内市场消费不足的负面影响。但是,由于中国剩余劳动力和金融市场发展还不成熟等客观因素的存在,企业的高额利润较多地留在了企业的内部,即用于未来再投资的、可以自由支配的企业存款在不断增加。这也是近来中国民间储蓄结构中出现的一个新变化。

   这里,要强调的是改革开放以来我国所采取的发展劳动密集型产业的增长方式对于资本的价格应该存在双重的影响:一方面,储蓄转化为资本的需求力度比起投资带来储蓄增加的程度要小得多,这也进一步解释了中国企业利润迅速增长的源泉。而且,随着中国经济增长的加速和金融体系改革的深化,中国储蓄转化为资本的能力却在日渐显现,这样,中国资本的净供给就开始出现过剩,于是,只要在产业结构尚未从劳动密集型的产业转化为资本/技术密集型产业之前,从实物经济来看,资本价格(边际生产力)——实际利率必然呈现出内在的下滑趋势。而实际利率降低也从另一个角度说明中国目前劳动力资源丰富的特征。否则,资源短缺必然导致劳动力成本上升,劳动和资本的替代率也必然发生变化,资本的需求也会因此上升,从而就必然会推高资本价格——实际利率的上升。

   第三,民间储蓄增长迅速还可以从金融体系面临流动性过剩挑战的角度间接地加以论证。近来银行体系非生产性的贷款在增多。这表现在对房地产行业的企业贷款和个人住房按揭贷款的比例在不断增加,甚至前一阶段发现少数银行资金违规入市的征兆。之所以出现这样的问题,主要还是因为银行商业信贷的贷款条件受到企业流动性过多的抑制而无法自由的调整,而相反个人信贷业务却因为需求旺盛而表现得十分红火,房贷利息收入普遍成为银行业高收入的主要来源。另一方面,由于中国可供广大消费者金融投资的渠道较少,因此,储蓄的迅速增长就很容易流向金融市场,产生资产泡沫,造成宏观经济的不稳定。

   总之,当参与实物投资所获的报酬比起参与金融投资所获得的投资回报低很多的时候,人们就会选择金融投资而减少实物投资。但是,金融投资改变的是人们未来的购买力,而实物投资则是改变未来可用于消费的商品规模。前者存在推高未来商品价格的动力,后者则存在降低未来商品价格的能力。从日本和东南亚的经验上看,因为当时就没有及时重视储蓄大量流向金融部门而不是实物生产部门的现象,所以,就无法正确把握未来通货膨胀的变化趋势。结果当物价真的出现持高不下的状态时,再采取对应措施已经为时已晚。上述资金在实体经济部门和金融部门移动的方向会影响通胀预期的形成这一规律在经济学上被称为“短期费雪效应”。显然,今天在中国储蓄不断增长的过程中,我们不仅要关注物价上涨,而且也应该重视通胀预期的变化趋势。 

 

 

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