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孙立坚的博客

复旦大学经济学院副院长

 
 
 

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复旦大学经济学院金融学教授

复旦大学经济学院金融学教授,中国世界经济学会常务理事、复旦大学经济学院副院长、复旦大学中国经济国际竞争力创新基地常务副主任,复旦大学世界经济研究所副所长,《经济研究》匿名审稿人,比利时鲁汶大学应用经济系博士学位评审组成员、日本一桥大学国际共同研究中心兼职研究员.

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2008-01-11 10:40:08|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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“东航引资事件”得失分析

                  ——根据媒体的采访记录整理而成

 

复旦大学经济学院副院长 金融学教授 孙立坚

 

“东新合作”在18东方航空股东大会上被否之后,央企重组的模式再次引起了海内外的高度关注。东航和国航这两家大型央企的民营化战略向来被认为是国家对航空业改革开放战略中的一个重要组成部分。而在过去央企重组的诸多案例中,历来所遇到的挑战是来自于国企和民企、国企和外企业之间的利益摩擦和协调问题,重来没有遇到像现在这样当仁不让的冲突——甚至这种“敌对性”的“对抗”竟然发生在两家大型的央企(兄弟关系)之间。国资委对此的态度也是一方面支持东航引进外国战略投资者的再生战略,另一方面也尊重接受竞争挑战的国航所采取的“敌对性并购”这一市场行为所带来的遏制效应。为什么这次航空业央企的重组会掀起完全不同于四大国有银行海外上市时所引起的风波?这场波澜会以怎样的结局收场?这种重组模式会给航空业和中国经济改革带来怎样的影响?笔者接受了一些媒体的采访,并将他们的疑问,通过对所有的利益相关主体所做的得失分析尽量给与了客观的答复,以此进一步探索在发展到现阶段的中国经济所处的特殊环境下,央企重组过程所面临的机遇和挑战。

因此,对东航和新航以及淡马锡之间所签订的“排他性”协议,对中行和国航的“拆台”行为背后的“合理性因素”,对大股东投资者的“倒戈”动机,对小股东产生的担忧,对国资委“过于谨慎”的表态意图,对境外战略伙伴新航和淡马锡“标价”上的执著,和东航今后的出路对广大消费者的利益所带来的影响,以及甚至对国外政府机构所做出的“负面评价”等问题,笔者从各个相关主体自身的利益出发做了系统的分析,并基于此分析的结果,提出了关于央企重组问题上的几点政策建议。这里,先把主要的问题和笔者的观点整理如下,完全是想抛砖引玉,以借助大众的智慧找到最好的化解问题的药方。

 

一、东航为什么要执意在目前引进新航和淡马锡这样的战略投资伙伴?

答:首先,要注意今天中国服务业在WTO框架下需要不断开放这样的大环境,而东航这个我国航空业的龙头老大由于经营不当所造成巨额亏损已缺乏了行业的竞争力。重组这类央企已迫在眉睫。其次,政府改变了对央企重组的行政干预方式。东航的出路让对问题认识最清楚的东航自己去寻找,政府只是把握好大方向。于是,从东航自身的利益角度做出目前这样的选择就完全在情理之中,这是因为选择国航作为自己再生的伙伴,不确定性较高。除了认为国航本身的竞争力还需要更上一层楼外,更主要的可能还是对国内企业没有出资比例的限制,所以,东航在与国航的合作中,自身企业的形态将被淡化甚至消亡,而这一结果是现任东航管理层不愿意看到的。相反,新航的业界竞争力不仅出类拔萃,通过它卓越客户价值链的管理,能够打开东航的一条生路,而且,由于出资比例的限制,无法达到替代东航的目的,至少在组织形式上。这样,东航就基于引进外部战略投资者的重生方案,期待在不远的将来重回龙头老大的地位。最后,东航重组的程序要合规合法。尽管国家支持东航的再生战略,合规让东航高官过早的吃上了“定心丸”,而自己的局部利益与竞争对手的局部利益的冲突,甚至正如有些经济学家所指出的那样——可能与国家航空业发展战略之间的摩擦,使其突破法律程序关遇到始料不及的障碍。身为央企“亲兄弟”的国航就没有放过它。不过,东航不会就此罢休,也会用市场的手段加以“反击”,比如调查中航和国航的市场行为是否合法等。

 

二、中航和国航阻挠“新东恋”的理由是什么?

答:首先,中国航空业的发展较为落后,差异化、高端服务机制的缺失让我们的航空公司无法抵御外界的冲击。第二,随着中国经济发展的不断深入和服务业的不断开放,上海的地缘优势日趋明显,航空业的竞争格局会变得异常惨烈。要想在竞争中立于不败之地,上海市场的控制权就至关重要。第三,作为任何一个企业都希望按照自己设计的发展方案有序不乱的经营和拓展自己的业务。任何来自外部的市场争夺压力都会让自己疲于奔命。所以,新航和淡马锡的东航入股,无疑是对自己的最大挑战。救“活”了东航,搞“弱”了“国航”或者“南航”都是政府也不愿看到的结果。于是,这场“敌意的”收购战很难让政府轻易地出面干预,而国航又深谙此理,不懈较劲。

 

三、东航的大股东为什么会“倒戈”去迎合竞争对手国航的战略?

答:股东的利益和经营者的利益之间不是永远一致的。股东追求的是资产收益,而经营者追求的是业务的利润,当短期的资本利得的诱惑和未来企业利润的不确定性搅和在一起的时候,有话语权的基金经理们的倒戈行为就势在必然。何况来自央企国航的高价收购“承诺”在机构投资者看来就有很大的信誉度,而东航重组又势在必然。所以,倒戈的选择只会推高增发价格。当然,对其是短线投资还是长线投资,就要看这种价格的上扬是否能伴随着东航业绩的改观。

另外,不得不要强调的是机构投资经理的业绩考核更是关注较为短期运作的绩效,绩效不佳就可能随时丢掉收益丰厚的饭碗。所以,短线的高收益有时比长期稳定的低收益对机构投资经理更具有魅力。

 

四、散户为什么会表现出对国航的价格推高行为的忧虑呢?

答:因为现阶段中国股市的价格主导权在机构手里,即使自己持有被资本运作推高的股票也很难保证小股东能抓住时机像大股东那样取得丰厚的资本回报。相反,过于贪图持有高估的股票会让自己得不偿失。“530股市暴跌”给散户留下了很大的阴影。于是,很有可能这样担心就会逼得散户焦躁不安急于出手。市场短线投机的氛围会变得越来越浓,这样也不利于一个健康理性的市场发展。

相反,作为非专业投资者的散户更期待的是一个能让自己信服的企业增长模式,也就是能让自己不用过于操心也能分享到企业利润增长所带来的丰厚的资本回报。

 

五、有人认为国资委的两点意见自相矛盾,你如何看待?

答:事情并不那么简单。政府也在权衡东航效率的改善和航空业整体竞争力提高之间的目标冲突问题。当然,就目前国内航空公司的经营水平,要想通过自救来彻底改变东航的经营状况确实很难。但是,随着经济的全球化,航空业(航线)的规模效应就显得非常重要。国外机构的整合,甚至跨国的整合行为也让中国政府感到自己航空业整体发展战略的重要性。于是,政府非常尊重对此问题社会所做出的选择。然后再做出自己政策判断。这也是引来目前敌意收购、甚至在借助社会的力量展开着一场央企、投资者和政府间的博弈。当然,我个人认为无论是怎样的选择最终得益者应该是广大利用航空服务的消费者才对。

 

六、为什么在这场“敌意收购”中新航没用通过价格战来确保自己的发展战略?

答:因为有限的出资比例,决定了今后有限的利益分享的份额。所以,对境外投资者而言,高价收购就会直接威胁到自己未来的利益。何况目前还没有达到最终的阶段,观望不急于出牌是他们的最优选择。当然,更有国外的一些学者认为,中国大型国企间的自身合并不一定产生积极的协同效应,最后两败俱伤,境外投资者反而可以用更好的价格入场。中国未来的收益空间十分巨大,不必急于争抢眼前的利益。另外,也有持相反的态度,认为中国投资的风险很大,尤其是很多制度方面存在和东亚危机前的那些受害国家非常类似的状态,所以没有眼前丰厚的利润保障,就无法补偿事后高风险可能带来的巨额损失。不管是出于哪种观点,境外投资者高价迎战的可能性很小。

 

七、有外国学者担忧如果一旦国航收购东航,外国政府会不会更加对中国施加开放的压力?

答:从形式上看,这是中国市场的选择,不是国家的行为,指责中国政府没有根据。当然,要求中国开放服务业的呼声会因此变得更加激烈,这是意料之中。甚至值得我们关注的是当前国外企业在华不利的商业竞争地位会想方设法通过自己国家政府对华的政治压力来力图摆脱自己商业上的被动局面。所以,中国应该加快结构调整,包括配套的央企重组改革,只有提高自己企业的竞争力才是最强的自我保护政策,任何缺乏业务竞争力的主观型的显性壁垒和“客观型”的隐性壁垒都会使得中国改革开放的成本变得越来越高。

 

八、东航的出路会对广大消费者产生怎样的影响?

答:国内航空业服务确实存在一些亟待解决的问题。比如,经常听到这样的抱怨:飞机起降时间的延误事后没有任何的说明和相应的补偿,让旅客深为困惑;搭乘人数较少影响自己利润时,航空公司恣意整合航班班次而不顾消费者的利益;还有淡季时价格降不下来,旺季时价格攀升这样非对称的垄断定价方式等。所以,东航必须全方位的重组。国航是否胜任这项艰巨的任务,还是一个很大的疑问。当然,如果中国航空业整合顺利的话,那么,尽管消费者眼前的利益不能马上有明显的提高,但是从长远的利益来看并不一定会产生悲观的结局,比如上述问题变得更加严重。要保证一个最佳局面的形成,政府的作用不可忽视。

 

九、你认为包括国资委在内的政府部门应该采取怎样的措施来保证东航重组的成功?

答:首先,政府促成东航(央企)重组成功的判断应该在于是否能够保证市场的公平竞争。具体而言,不仅要关注东航业绩的改善,同时更要关注中国航空业整体的国际竞争力。而所有的这一切表现都应该反映在顾客满意的层面上。为此,政府要在制度设计上花大力气。笔者建议两大方面应该采取积极的措施:一是采取有序的行业开放政策来配合民族产业做大做强的发展战略,即让一部分外国航空公司也能加入到国内航线中来,形成一个行业良性的竞争环境,这样做既能提高国内航空公司的服务质量,也能创造部分就业,更重要的是保证顾客能有更多差异化的选择。二是加强行业监管,坚决杜绝行业做大做强的趋势是来自于他们牺牲消费者利益的垄断定价权。要真正做到服务上“一分价钱一分货”。



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