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孙立坚的博客

复旦大学经济学院副院长

 
 
 

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复旦大学经济学院金融学教授

复旦大学经济学院金融学教授,中国世界经济学会常务理事、复旦大学经济学院副院长、复旦大学中国经济国际竞争力创新基地常务副主任,复旦大学世界经济研究所副所长,《经济研究》匿名审稿人,比利时鲁汶大学应用经济系博士学位评审组成员、日本一桥大学国际共同研究中心兼职研究员.

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“龙”和“象”的参与能将“熊”变成“牛”吗?  

2008-11-02 22:58:50|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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[注]继中国央行加入美国的联合救市行动之后,印度央行1日也宣布,自即日起将该国基准利率——回购利率下调50基点,即由此前的8.0%调降至7.5%。回购利率为印度央行向其它银行贷款的利率。这也是印度央行在两周之中第二次降息。虽然全球或许正迎来史上最快一轮降息潮,但是中国、印度等新兴市场中的大国央行的此番积极举动,仍令海外分析师大感意外。

新兴市场为何积极参与美国的“联合救市”?

 

孙立坚 彭述涛

复旦大学经济学院

 

    美国次贷风波正在从第一阶段——问题凸现的危机爆发期(直接参与次贷业务及其关联的金融创新活动的美欧金融机构开始出现严重的资不抵债的坏账问题)转入第二阶段——多米诺骨牌效应带来的全球危机传染阶段(在这一阶段,金融机构流动性普遍紧张和全球金融市场全面走“熊”的特征十分明显)。但是,目前还远远没有进入第三阶段——市场平稳和实体经济修复阶段(在这一阶段,金融市场虽然企稳,但实体经济的负面影响日渐明显,这反而是政府减税等刺激经济、投资者进场“抄低”寻求未来“牛”市中高收益的大好时机)。尤其我们注意到,现阶段华尔街金融海啸,正通过国际信贷紧缩、资本流动、汇率无序波动等方式,将“金融危机”严重“传染”给了没有做好充分准备的世界各国,尤其是新兴市场国家对欧美经济依存性大,抵御外部冲击的能力弱,所以受害也就最深:

    受信贷紧缩的影响,北欧国家冰岛一夜之间由最富有国家沦为负债累累的穷国。应该说,冰岛的倒下,与该国过度发展金融业,与本国传统的渔业经济严重脱离,有很大的关系。继冰岛之后,包括匈牙利、罗马尼亚在内的欧洲新兴市场国家成为饱受金融危机之苦的又一“重灾区”。这些国家存在严重的财政失衡,其经济增长主要依赖外资大量注入和信贷的快速扩张。评级机构标准普尔1027日调降了巴尔干半岛国家罗马尼亚,波罗的海国家拉脱维亚以及立陶宛的评级,并对上述国家做出"负面"展望。标普将罗马尼亚的债券评级由BBB-降至BB+,是投资级以下的一个级别,即“垃圾级”。标普预计,到了2009年,罗马尼亚的经济情势将迅速恶化,进一步导致预算赤字扩大。罗马尼亚财政部长表示,09年罗马尼亚的预算赤字将达到国内生产总值(GDP)7%,之前政府设定的目标是2%。标普27日还调降了拉脱维亚和立陶宛的长期主权评级。其中,拉脱维亚的评级由BBB+降至BBB,是第二低投资级别;立陶宛的评级则由A-降至BBB+;不过,标普维持爱沙尼亚的A级评级不变。标普对于上述国家的展望均为"负面",因为这些国家面临经济衰退、扩大的财政预算以及对于外部融资的需求激增等风险。此外,前苏联地区的乌克兰、格鲁吉亚也因金融危机和地域政治因素,陷入了金融危机。随着信贷市场危机的不断加剧,以及投资者对经济衰退的担忧席卷东欧,国际货币基金组织1026日与乌克兰达成了一项协议。按照此协议,IMF将向乌克兰提供165亿美元的贷款,以帮助支持该国的金融系统。乌克兰是在这场危机中第一个接受IMF援助的国家。

    除了北欧和中东欧之外,金融危机还扩散至亚洲和拉丁美洲。在亚洲地区,韩国被传可能成为“第二个冰岛”,原因在于该国对银行外资控股比例不加控制的开放式经济,导致了本国银行系统对外部资金过于依赖,同时对外贸易依赖过重的韩国企业也对韩币兑美元的汇率更加敏感,这为韩国再次陷入危机的埋下了伏笔。在金融危机肆虐的时候,巴基斯坦则是因本国金融系统脆弱、政府外债过高的另一个牺牲品。印度央行昨天(11月1)也发布声明,意外宣布降息50个基点,这也是印度央行在短短两周时间内第二次宣布降息。印度央行希望通过力度空前的降息行动,遏阻全球金融风暴引发的经济大幅降温和流动性短缺的风险。在拉丁美洲地区,阿根廷政府上周宣布将私人养老基金“国有化”,这再度引发该国金融市场动荡加剧,外界担忧该国可能爆发十年来第二度破产危机。因政府无力偿付950亿美元的债券,阿根廷政府于2001年曾作出过类似决定。阿根廷总统克里斯蒂娜·费尔南德斯·德基什内尔(Cristina Fernandez de Kirchner)21日提出了接管290亿美元养老基金资产的计划,以应对该国出口商品价格下滑导致的融紧张问题。大家都认为,阿政府将私人养老基金国有化虽然短期内解决了资金短缺的问题,但是却严重影响了投资者的信心。不少人担心政府没能力偿还这些债务,因此企图在实施国有化后,就可将有关债务一笔勾销。

    面对这样愈演愈烈而且已经演变成全球性的流动性危机,各国政府、央行罕见地连手同步出台新救市措施,希望通过对火车头——美国股市的正面影响,来把企稳效果带到其他周边的市场上。因为目前火车头的失控,已经严重影响到周边市场救市的效果(比如,中国近期连续出台刺激经济的利好政策由于美国股市的低迷而没有达到预期的效果)。所以,继上次美联储本联合包括中国在内的全球六大央行调降关键利率救市之后,1029日,中国再次加入了美国联合减息的行动中。

    遗憾的是,全球市场事后继续出现大幅度的下挫,因为人们意识到问题已经变得越来越严重,持币观望的市场特征变得越来越明显。现在,更为严重的是,美国火车头的失控已经开始让全球市场陷入更为严重的“流动性陷阱”——即所有的人都会认为今后再也不可能获得比现在还要低成本的“流动性注入”,因为市场的“惜贷”行为已经越来越严重,所以,政府多少的救市资金,都会被装入这些“被救”金融机构和企业的口袋里,等待市场企稳后,一举出动,寻求所预期的高收益,来挽回目前危机时代所造成的严重损失。于是,这一“状态”才使我们今天一再失望,无法看到立竿见影地救市效果。才使我们怀疑政策的力度不够,才使一部分学者向世人敲响警钟:这些庞大的资金一旦出笼后,新的泡沫和通胀在所难免!

    另一方面,我们看到,美联储昨天与韩国、巴西、墨西哥等新兴市场国家签订1200亿美元的汇率互换协议,其政策影响反而比联合降息效果更明显。昨天(1030)韩国股市因前日这个利好消息而大幅飙升反弹,亚洲股市也全面呼应。因为,在美联储前一阶段与西方发达国家签署“无限制的”外汇互换协议后,银行间市场上曾有信心明显回暖的迹象,信贷冻结的问题也初步好转,这反映在美元libor利率近日开始大幅下降。

    这里,要强调的是,在目前“多米诺效应”的扩大阶段,各国政府期待联合救市行动是抑制金融大海啸传染的必要手段。它的效果主要体现在三大方面:

    首先,提高政策的威慑力,以改变市场对救市效果信心不足的问题。但这种行为也存在风险,那就是当市场没有确认联合救市的实际效果之前,人们反而会认为局势已经变得越来越严重,政府救市手段也让人感到越来越有限。这种悲观的市场预期恰恰造就了今后越来越悲观的市场结果!

    其次,联合降息和流动性注资的救市行为最直接的目的是降低债务人的偿债负担,债权人的资金保障,从而以此降低违约风险,遏制多米诺骨牌效应的进一步恶化所造成的全球越来越深重的危机动荡局面。

    所以,目前跳跃需要解决的最最紧迫的“流动性危机”问题来探讨“救市行动”对实体经济和金融资源配置的影响是积极还是消极,为时过早(这是当危机进入第三阶段的时候需要做的事情),甚至会出现眉毛胡子一把抓,把当前问题的本质给模糊了,造成所有的政策决定非但不切合实际,而且启动的成本会因为决策层和专家层意见的分歧而成本不断上升,效果不断下降。不可否认,人们对效率、道德风险、和抑制通胀的讨论即使在今天学理上确实让人感到“攻”不可破的气势。只不过,我认为,在金融市场企稳后,尤其实体经济开始在宏观经济政策的刺激下复苏之时(危机进入或即将结束第三阶段),我们确实要时刻提醒自己“不要好了伤疤忘了疼”,确实在第三阶段,应该重新回到“效率和稳定”,“道德风险和金融创新”的分析主题上,吸取今天“血”的教训,加强我们的制度变革和监管措施,这样,今天对“流动性过剩、道德风险”等问题所提出的有建设性的对策,才会对实体经济产生真正的指导意义!

    第三,新兴市场国家加入联合救市,在今天对美国经济和金融市场依赖的世界经济格局中,是一种无奈的次优选择,虽然增加了一部分国家本来不应该支付的救市成本,但是,它至少能带来双赢的结果——即美国资产价值的稳定也就意味着自己财富价值的稳定。

    当然,我们不否认,这些国家的降息和注资也会降低本国市场的融资成本,从而刺激企业的投资,有利于经济的复苏等。不过,就目前金融动荡格局而言,任何国内外机构都不会轻易的去贷款、去投资,因此,债务不减轻,市场因此就没有流动性,大众的恐慌心理和由此造成的挤兑行为就无法消除,惜贷也就不会缓解,从而利率对企业的刺激作用也就只能停留在学理的解释上。所以,在多米诺效应放大的第二阶段,我们不能简单乐观地去评价新兴市场也积极参与的联合救市的积极效果。总之,目前摆在我们面前最大的挑战是如何解决当前全球陷入“流动性陷阱”的危机状态,它比前一阶段在越南等新兴市场国家所面临的滞胀挑战更为严峻、更为棘手、也更为残酷!




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