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孙立坚的博客

复旦大学经济学院副院长

 
 
 

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关于我

复旦大学经济学院金融学教授

复旦大学经济学院金融学教授,中国世界经济学会常务理事、复旦大学经济学院副院长、复旦大学中国经济国际竞争力创新基地常务副主任,复旦大学世界经济研究所副所长,《经济研究》匿名审稿人,比利时鲁汶大学应用经济系博士学位评审组成员、日本一桥大学国际共同研究中心兼职研究员.

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东亚国家为什么排斥金融创新?  

2008-12-29 18:16:12|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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[] “创业板”推出的利好消息还是无法改变今天市场的信心。但是,创业板的战略意义非同小可。在日前召开的“迎世博·长三角金融服务高峰论坛”上,我就“金融抑制、金融创新以及长三角经济可持续发展”等相关问题,发表了自己的见解。20081223日《上海金融报》的见习记者姜瑜整理了我的那次发言内容,并以《金融抑制导致中小企业融资难》为题做了专题介绍。今天,我在她文章的基础上,做了进一步的扩充和修改。现将修改稿介绍给我们广大关心这一问题的热心读者,以达到抛砖引玉的效果。

 

谁能解开中小企业融资难的“死结”?!

  

复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚

 

  

   当前突如其来的金融危机让整个出口导向的亚洲国家都感到措手不及,虽然亚洲的金融体系在监管模式上都很“保守”,抑制“创新”,所以,亚洲各国监管部门都会以为自己是“幸运儿”,这场深度影响欧美的金融危机不会对亚洲金融体系产生直接的影响。然而,当危机演变为疯狂的全球金融海大啸之后,随即就开始越来越严重地波及到出口导向的亚洲国家,因此,很自然大家都慢慢意识到,这场危机的影响对亚洲而言,首先是实体经济渗透,然后因为基本面的恶化才转向我们脆弱的金融体系。

  亚洲各国的金融体系很大程度上是服务于实体经济的,这种服务主要是由政府主动地干预金融市场来完成的。长期以来,从日本开始到韩国、新加坡、香港和台湾亚洲四小龙,再到东盟5国,直到今天的中国,亚洲一些国家和地区在金融开放这一方面基本上都非常保守,但绝对不是70年代拉美国家搞得的那种金融压抑——物价上涨,资本外逃,而是推行特殊有效的金融抑制战略,从而确保自己的企业在国际市场上把价格竞争力发挥到了极致。可是当今天美国金融大海啸直逼金融市场,影响到资本这一要素市场的时候,亚洲突然乱了方寸,金融抑制战略也被动摇,亚洲政府开始思考:自己的金融体系怎么一下子会变得这么脆弱?无法去帮助自己的企业渡过“寒冬”?

在最近参加的几个国内外学术研讨会上,听到很多专家在谈到东亚的经济增长模式的问题上,都说东亚各国之所以创造贸易、制造和增长的奇迹,关键一条就是它在制造业上无与伦比的竞争力,而这种制造业的竞争力在于它的标准化、规模化,而最终又体现在它的价格竞争力。这种竞争力之所以能够持久保持,就在于要素市场上通过政府的积极干预,能够让自己的企业充分做到以非常低廉的要素价格优势,比如,汇率、利率等,来支撑起最终产品在海外市场上的价格竞争力。

具体而言,一方面,政府采取了固定汇率制度,使企业可以利用一个非常有竞争性的汇率水平,实现亚洲国家这种以出口导向的增长模式。另一方面,最关键的是对金融体系实行严格的监管,控制恶性竞争,能够使银行的体系保持稳定的利差。这个稳定的利差,能够让银行有充分的资金能力去分析项目的风险,解决好项目所存在的信息不对称的问题,能够游刃有余地发现自己和什么样的企业去保持很好的合作关系。这就是东亚创造的一种信贷关系模式———即所谓的“关系性贷款”,但现在这种关系性贷款又受到了海内外学者的严肃批评——认为正是这种特殊关系抑制了企业和机构的创新和产业升级,怂恿了过度投资和过度贷款,从而产生了很多显性和隐性的不良债务和资产。所以,无论是企业还是机构,这种经营模式是不可能持续的!而且,“关系型贷款”所形成的准入壁垒也是中小企业融资难的一个重要原因。

  今天亚洲的成功是由于亚洲各国的政府非常成功地营造了一个低成本的融资环境和低成本的换汇成本。如果一旦这样的环境被打破,比如,日元由于金融大海啸而造成大量套息资本回流从而导致其大幅增值,日企制造业和出口业受到重创,日本经济再次陷入萧条阶段。今天韩国也受到的巨大影响,主要是因为在1997年的金融危机以后,为了赢得IMF的资源,不得不放开了它的金融体系,于是,在这场危机中,由于外资低成本的撤离潮,最终造成了其股市、汇市的大跌,经济迅速疲软,完全重演了东亚危机时的大灾难。越南也是因为要素市场价格(原油价格、越南盾等要素价格)高腾而失去了国际竞争力,所采取的东亚增长模式从此受到了严重的挫折。

  由此可见,亚洲政府采取的金融抑制,使得中小企业能够“躲”在国家汇率的保护下面,不用担心自己出口所创造的财富会受到汇率风险的损失和换汇成本受供需变化的影响,从而利用自己的竞争力积累了一批又一批的财富。中国的中小企业和亚洲其他国家一样,正是靠着自身利润的增长,即使在宏观调控严峻的形势下,依然能够做到用自己的流动性来解决再投资时的资金需求。但是今天由美国次贷危机引发的全球金融海啸中,美国企业因为流动性收紧的缘故出现了“赖账不给钱”的局面;或者当要素价格开始变动的时候,如劳动法,燃油价格,土地价格上升的时候,尤其是这些要素价格和汇率一起变动的时候,东亚经济增长的优势顷刻间丧失了。包括日本,哪怕它的技术含量比我国高,也出现了现在贸易逆差的情况。我认为,今天亚洲的成功很大程度在于我们的要素市场没有受到外界严重的干扰,各国政府的管理和干预还是十分有效的。大家会注意到金融抑制致使亚洲的金融环境显得非常简单,即政府控制银行以及政府控制金融市场。企业基本上通过银行这一稳定的渠道来融资,而基本放弃了资本市场的主要融资功能。而亚洲国家的老百姓之所以能够接受这样的金融抑制,是因为它成功的支持了企业成长和出口战略的完美实施,从而自己能以稳定增长的工资收入和奖金来不断提高自己的生活质量,即使没有像欧美国家的资本市场那样,去享受所带来的财富效应。日本东京直到今天也是这样的,它的定位只是一个区域金融中心,亚洲作为制造中心的生产方式产生不了像伦敦和纽约这样流动性充裕金融创新发达的全球性的金融城市与全球性的经济中心。所以,今天当伦敦出问题了,纽约出问题了,我们突然发现任何替代它们的东西都没有,甚至因为我们自身对外依赖的经济增长模式受到严重挑战的缘故,我们的金融体系也开始变得十分脆弱起来!

  另一方面,除了金融抑制战略导致了中小企业融资难的这一因素以外,还有亚洲金融生态环境发展不平衡的问题也是不容忽视的。中国缺乏的是一批愿意承担高风险的金融机构和个人,应该让这样的机构和个人来承担高风险的中小企业的融资问题。否则,我们的金融创新总是停留在政治工程和形象工程上面,而产生不了实际的效果,我们现在所作的是让那些厌恶风险的金融机构,比如,银行去做偏好风险的业务,这是违背他们理性选择的做法。所以,不管出台多少倾斜中小企业的融资政策,银行还是没有出现对中小企业融资规模上明显的增长。相反,银行更关注的是又没有实力雄厚的保险公司和政府部门来帮我一起承担风险,自己对中小企业的贷款要求也偏高,看上去虽然中小企业今天可以问银行贷款了,但是,高成本、少数量、短期限的融资结构根本满足不了它们的实际需求。而且,有一些中小企业家为了减少银行的担心和获得良好的融资条件,做假账以“讨好”银行的关注,看上去这种做法违法要加以严格制裁,但是,让高风险的中小企业家去与厌恶风险的银行家打交道获得资金,这本身就是一个“错配”!也是中国金融让中小企业生存的生态环境缺失所造成的悲剧。我们发现在由银行来主导的新兴市场的国家中,中小企业真正能够获得银行服务是少数的。可见,中小企业融资难,不光是中国的问题。除了我们讲的他们没有抵押物、资产规模小以及业务的导向不明确等问题以外,更重要的是银行不愿意跟他们这种高风险的阶层打交道。因为在银行客户的数据库中,无法得到这些客户信贷能力的真实信息,因此它们自然就会被银行边缘化。可以说,在金融抑制的环境当中,几方面的因素限制了中小企业融资的渠道。而且,我们监管部门也不应该让缺乏足够规避风险能力的银行去颤和尚高风险的贷款业务,这会严重影响中国以银行为主导的金融体系的稳定!

  因此,建立多层次的融资体系对中小企业的发展就显得十分重要。中小企业不要老要求银行来借贷,尤其在危机时刻,我们应该去寻找愿意承担高风险的投资人,或是培养一批能够偏好高风险的投资者进入市场。比如,我经常讲,一些成功的中小企业家,今天去要求它进行产业结构调整和创新,无论从他所具备的人力资本,还是它的企业文化都无法胜任这样的开拓型工作。如果我们能够从产权上、税收上和各种配套制度上去保护它们,并给予足够的优惠政策,让他们发挥识别经营者的眼力或干脆作为“起”业家去利用它们拥有应的资本实力来扶持和分享新一代的中小企业的经营者所能带来的增长潜力。如果它们也因为我们制度的缺陷和生态环境的不良而不得不放弃骨子里的“闯劲”而采取十分保守的投资方法,那么,中国的中小企业成长的软档就会越来越明显。当前危机时刻,强调刺激内需扩大就业就可能成为一句不切实际的口号。当然,另一方面,我们必须加大直接融资比重。在加大直接融资比重的同时,培养一批相关的优秀金融人才,确保私募股权基金、风险投资家和天使基金等一批专业管理风险业务的投资团队在良好的生态环境中,去扶持我们一大批年轻有为的中小企业家的成长,以避免在直接融资的过程中再次发生道德风险和逆向选择这类代理人问题对实体经济的腐蚀作用。

  今天,在投资团队建设方面,我们已经看到了大量的政府领导与企业高层远赴美国市场上招揽人才。他们希望从这些人中,挖掘到能够管理高风险金融产品、愿意从高风险中获取高收益的人才。同时,我们要提供良好的竞争环境,设立开明的制度,以此留住人才,去鼓励它们开展金融创新业务,推动中小企业多元化的融资方式和融资渠道。具体而言,我们要让管理制度阳光化、透明化,不要给人才设门槛等等,只有这样,他们才不会像目前在中国一批数量较少的高风险项目投资团队那样,把自己倾注多年心血、眼下正在茁壮成长的中小企业“无奈”地带到美国去上市,完成它们获得前期高额回报所必需经历的“退市”过程,从这个意义上讲,今天政府部门关于早日推出中国“创业板”的决策,对推动中小企业发展,促进中国产业结构调整和升级意义深远。




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