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孙立坚的博客

复旦大学经济学院副院长

 
 
 

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复旦大学经济学院金融学教授

复旦大学经济学院金融学教授,中国世界经济学会常务理事、复旦大学经济学院副院长、复旦大学中国经济国际竞争力创新基地常务副主任,复旦大学世界经济研究所副所长,《经济研究》匿名审稿人,比利时鲁汶大学应用经济系博士学位评审组成员、日本一桥大学国际共同研究中心兼职研究员.

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2009年我们将被带向何方?  

2008-12-30 22:22:39|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2009年我们将被带向何方?

 

复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚

 

    2009年百年一遇的金融大海啸将把我们带向何方?要回答这一问题,首先就要对这场危机的特征给予充分的认识。纵观世界经济的发展史,我们遭遇过很多次危机的洗礼。单单是“金融全球化”浪潮不断推进的这几十年中,比较有代表性的危机就有三个:一次是70年代后期中南美的债务危机,起因主要是在于这些国家的政府为了将没有“活力”的私营企业打造出竞争力,便采用国有化的方式来推行改革。为此,大量发行了政府债券,由于国内百姓收入能力有限,中南美政府在“华盛顿共识”的影响下,主动去借助不断开放的国际金融市场,进行大量举债——“对外赤字融资”就成了当时拉美国家资金的主要来源方式。于是,它带来了银行信贷的盲目扩张,这又严重损害了当时想通过固定汇率制度来控制自己国家高通胀的外汇管理模式。结果,国家财政赤字蔓延,货币发行泛滥,造成了市场的汇率价格严重偏离政府所执行的固定汇率水平。于是,广大的消费者为了保护自己的财富,纷纷开始将本币换成价值稳定的外币,这种“资本逃避”行为很快使得这些国家的外汇储备被市场掏空。而且,外债的偿还由于当时没有了外汇储备和国家创造财富的经济环境而变得十分渺茫。后来,真正国际金融市场摆脱中南美危机的困扰,还是到了上个世纪90年代初的时候。当时,债权国的银行集团在日本首相倡导的“宫泽构想”的框架中达成了共识——以放弃或减轻中南美债务的形式,帮助中南美债务国走出了低增长的怪圈,而国际金融机构也终于从巨额的不良资产的压迫中解放出来,国际资本重新流入新兴市场的状况标志着金融全球化又进入了一个新的阶段。总之,那场危机的特点是国家财政状况恶化,货币发行泛滥等因素导致了大众自发的资本逃避行为,而引发了十年已久的拉美债务危机。

    第二次,较大的危机是92年来自于欧洲较发达的先进工业国家。那里之所以爆发了较为严重的货币危机是因为欧洲货币联盟执行了两个互相冲突的政策目标。一是保就业,这主要来自于各国工会的压力,因此货币和信用的增长是在所难免的。二是为了更加强化欧洲区域的经济联盟,各国货币制度上采取了盯住德意志马克的汇率制度,这就要求央行的货币政策要有节制,不能“独立”扩张,否则会造成本币对马克的贬值,从而严重影响到自己国家货币制度的稳定。当时,市场的投机力量也已经意识到这两种目标不可能同时实现,各国政府一定会放弃其中一个,而且这一个目标就是盯住马克的货币制度。于是,市场投机力量就大量抛售意大利里拉和英国的英镑,很快危机就蔓延到其他欧洲国家,一开始为了保住这双重目标,各国央行还收紧本币,但后来工会反对这种做法,使得各国央行不得不放弃固定汇率制度来保证自己国家就业所需要的货币增长。这场危机也更坚定了后来欧洲搞统一货币的决心。虽然这场危机对发展中国家影响不大,但是,它确实放慢了国际资本流入新兴市场的节奏。

    第三次危机是94年墨西哥危机以及97年东亚危机。这属于同一类的新兴市场危机。主要还是反映出在金融全球化的环境中,各国经济基本面出现了恶化状态,比如,实际汇率升值,贸易逆差扩大,资产泡沫崩盘等。与此同时,金融体系的脆弱性开始日益显现出来。一些金融机构的坏账成了国内海外机构的心病。在拉丁美洲,缺乏流动性的资本市场,经不起外资流入和流出的冲击。尤其是94年夏天,当墨西哥政局出现不稳定事件——总统候选人被暗杀的时候,再加上美国政府为了控制投资过热不得不进行加息的时候,资本外逃现象的日趋严重,就让墨西哥股市大跌,汇率大贬,通胀水平也一下子高腾起来,这些国家的经济为此承受了严重衰退的代价。另一方面,在东亚危机的案例中,由于大量的外商机构,意识到新兴的中国市场的巨大潜力和中国不断改善的投资环境,纷纷撤离东盟国家和地区而进入中国大陆,于是,这些东盟国家的金融机构就靠大量的短期外债来支付进口设备所需要的外汇,同时靠短期外债来支付生产项目的开支,以冲销外商直接投资的撤离所造成的项目投资规模下降的问题。结果,这种融资模式造成了两大不匹配问题,这也是东亚危机发生的根本原因:一是币种不匹配。借外币投资国内项目,争取本币的投资收益。因此,汇率风险随时都存在。二是期限不匹配。就是借短期外债去做长期项目投资。于是,资金的流动性被牺牲掉了。结果,当市场需要流动性,需要外币的时候,国家只能动用外汇储备来干预,随着外汇储备不断减少,外债不断增加,进口设备导致的贸易逆差也在不断扩大,海外金融机构恐慌性的“银行挤兑”势力就变得越来越猛,掏空了东盟国家的外汇储备,造成了这些国家和地区本币大幅贬值,银行倒闭,股市崩盘,从而将东亚所打造的实体经济的奇迹,拖入了泥潭,失业问题也变得十分严重。东亚危机给我们最大的教训是:银行信贷管理和监管机制严重缺失,最终导致外汇储备减少和外资挤兑行为发生,并迅速蔓延到开放程度高、但本来不应该发生危机的国家和地区。

 

    上述三个危机都有一个共同特点就是都发生在金融市场对外完全开放的环境下。中国幸免危机也是因为我们还有一道防范外部冲击的资本市场管理的防火墙!

    今天,以美国为中心的金融大海啸再次爆发,它到底会不会像上面那些危机那样,对发展中国家产生巨大的影响,还是会很快平息,不至于影响到新兴市场的发展潜力?2009年世界经济会受到哪些较大的挑战?中国经济怎样才能摆脱金融风暴的纠缠?这些都是全社会上下,甚至包括海外各界都共同关注的问题。

    我们认为,这次危机,和以往不一样,它有很多特殊的地方:首先,它已经从个别的信用危机(第一阶段的特征)演变成了全球范围内的系统性的“流动性危机”(第二阶段的特征)!其主要原因在于监管模式的落后和“金融创新”的滥用。从这个意义上讲,新兴市场国家重蹈覆辙的可能性很小。但是,金融创新滥用导致的“去杠杆化”行为确实让支撑世界经济发展的欧美投资和消费迅速减少。这样就会严重影响到对其市场依赖较大的新兴市场国家制造业出口的规模。这也是解答了为什么亚洲的破坏主要是来自于对外部经济严重依存的实体经济方面的疑惑。其次,这场危机是世界经济失衡的必然结果。一边是贸易赤字不断膨胀的消费大国美国,一边是贸易顺差不断积累的制造业大国东亚,甚至欧洲。总有一天,当债务国的偿还能力无法让债权国信赖的时候,债权国的资本撤离一定会让美国经济受到严重破坏。今天的金融大海啸虽然是世界经济失衡所造成的必然结果,但是,今天债权国身份的发展中国家自身也离不开美国,主动去解决贸易逆差的动力也因为经济发展的强大压力而显得力不从心。于是,人们放弃投资,减少消费,确保自己流动性的恐慌时刻,毅然选择了拥有货币主导权的美元!美元不跌反涨就是最好的例证。

    今天,虽然美联储通过零利率政策来增加持有美元的机会成本,为今后美元贬值打开了“方便之门”,但是,这并不意味着“现金为王”的流动性恐慌阶段已告段落,即使美元告别了恐慌性的升值,未来欧元的强势或其他货币此起彼伏的增值现象依然可见。2009年要摆脱这样的恐慌阶段,让市场进入修复和资产重构的调整阶段(危机的第三阶段),奥巴马新政府还需要尽快找到让海内外信服的新的增长点。比如,新能源技术推广就可能是美国下一个增长战略的“候选之一”!尽管如此,世界经济的失衡格局在短期内丝毫无法解决,而就业和增长却可以在一个新的增长环节中得以缓解。也就是说,如果明年世界各国还是攻打贸易战,世界经济的萎缩反而会让我们的危机修复时间变得更长!

    当然,制造大国出口所造成的大部分美元资产还只能再流回美国去实现保值的功能。这种回流客观上也是为美国的金融创新和杠杆融资提供了源源不断的流动性保证。所以,今后防范这种金融创新滥用类型的危机,就不能单靠一国的力量,而要靠各国之间的合作来完成。比如,要求跨国公司、跨国金融机构对自己的投资项目和理财产品要给予足够的信息公开。同时,要在每一环节中,加强对高层管理人的监管,否则,高智商的贪婪者一定会设下圈套让无知者“心甘情愿”的钻进来,从而再会上演金融大海啸的悲剧。又比如,改变世界经济失衡牵涉到各国自身的产业结构调整,非一国政府能独立完成的事情。从这个意义上讲,世界经济失衡并不是件坏事,可能是经济全球化和金融全球化环境中,自由贸易和市场竞争的必然结果,问题的关键是如何控制金融创新滥用和消费过度(偿还能力不足)的问题。如果这类问题能被有效解决或控制,那么,世界经济暂时的失衡也不会产生像今天这种致命的问题。

 

    总之,这次“金融大海啸”不像前三次危机那样,影响只局限于危机国家和局部区域,对付前三次危机的重演,我们只要控制好自己国家的财政赤字、信贷规模、资本市场开放程度,汇率制度,外债管理和货币政策目标之间的协调性,以及区域范围内的金融合作,就能很快度过难关。而且,当时各国经济增长,很快就借助内外市场有效的调整机制走出了危机的低谷。但是,这次完全不同,它是由拥有货币主导权的美国所造成的。长期以来,由于它独到的金融创新能力,技术和品牌的核心竞争力,全球资本和商品都“自发地”汇集到美国,造成不可持续又无法有效控制的失衡格局。对付这场在金融全球化环境下所爆发的全球金融大海啸,我们只有再次利用好经济全球化的环境,加强世界经济的合作和政策的协调才能根本摆脱危机的纠缠。

    具体而言,2009年在各国政府积极的救市行为的作用下,会在上半年结束“流动性恐慌”的危机第二阶段,而进入“修复和资产重构”的危机第三阶段。至于能否尽快摆脱低迷发展和市场萧条等第三阶段的危机特征,这就要取决于各国政府之间政策的“协调”程度。如果我们坚持对外开放,提高对金融活动中“委托与代理”关系的激励监管程度(强化对人的监管),不搞“冲销型”的宏观经济政策,比如,降息竞争等,而让市场从恢复的价格体系中找回信心和感觉,那么,即使明年贸易逆差或顺差进一步扩大,资金周转所带来的市场活力一定会让金融大海啸造成的财富损失和心灵创伤控制在最小的范围内。但是,如果过分强调各自眼前的国家利益,不顾对方经济发展所能应对冲击的承受能力,而在贸易顺差和逆差上斤斤计较,那么,即使从局部看或从一个国家层面上看,贸易不平衡确实在缩小,但是,日益攀升的保护主义势头所导致的世界经济规模,就一定会不断萎缩,各国就业和增长的恢复也会变得更加漫长。当然,随着世界经济发展的生态环境,即技术创新、金融创新、监管模式创新和制度创新以及文化兼容等要素得以不断改善,以及各国收入差距和发展阶段的差异逐渐缩小,世界经济失衡状态的缓解,就必然是世界经济格局演化和发展所带来的客观结果!而人为的通过贸易保护主义方式来“纠正”世界经济失衡格局的努力将会显得苍白无力,弊多利少。



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