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孙立坚的博客

复旦大学经济学院副院长

 
 
 

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复旦大学经济学院金融学教授

复旦大学经济学院金融学教授,中国世界经济学会常务理事、复旦大学经济学院副院长、复旦大学中国经济国际竞争力创新基地常务副主任,复旦大学世界经济研究所副所长,《经济研究》匿名审稿人,比利时鲁汶大学应用经济系博士学位评审组成员、日本一桥大学国际共同研究中心兼职研究员.

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市场在等待”资金“救市吗?  

2008-08-19 14:20:55|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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资金“救市”和制度“救市”,孰强孰弱?

 

复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚

 

   近来,中国股市在“低迷”状态中前行。尽管市场已经出现了“筑底反弹”的乐观判断,股价也出现了局部“俯卧撑”的态势,但是,整个走势还是依然显得“信心不足”。事实上,上证指数已经从去年10月份最高6124.04点跌到了现在2318.93点,跌幅高达60%以上,创下了近年来全球股市的最大跌幅。这在全球88个主要股指中表现也是“最差”的。造成中国股市这样“惨淡”的局面,原因是多方面的:首先,美国次贷危机的爆发,通过欧美资本市场价格动荡的溢出效应和原油等大宗商品的价格高腾,严重影响了像中国这样对外依存度较高的新兴市场国家的企业业绩和资本市场的信心。另外,输入型通胀压力和流动性过剩现象使得央行紧缩性的货币政策无法松懈,这可能会导致资本市场的流动性和企业投资所需要的资金显著减少。再者,大小非解禁、央企(重组)上市等打破了市场不稳定的资金供需平衡的结构。第四,控制大盘权重股的企业业绩,表现不佳,从而拖累股指。比如,中石化、中石油的业绩亏损就是典型的一例。第五,“情绪市”代替了“政策市”,去年股价“透支”的表现改变了市场现在的投资心态。随着目前向下调整的股价屡屡“击破”市场预期的“政策支撑”点位,大家对“救市”行为的理解,就与监管部门“制度治理”的价值观,产生了背离的“氛围”——股价严重下挫时,并没有因为政府一次次对股市发展及其制度完善重要性的强调而产生实质性扭转。第六,最近热钱“诡秘”的离场(伴随国内散户的羊群效应)也可能在高位打压股价的抬头。

    面对上述错综复杂的原因,是先尽快扭转目前股市“资金面”的失衡来创造投资价值呢,还是加快股改,即通过规范企业上市和改善投资环境等制度建设来创造投资价值呢,这就是目前市场对政府“救市行为”的力度及其效果判断的分歧点。换句话说,如果今天我们的市场能够理解政府的“用心良苦”,有能力和有信心配合政府股改的每一个步骤,坚信现在的投资损失不仅能够通过未来企业业绩的强劲持久的复苏来弥补,而且也一定会让每一个价值投资理念的执著者笑到最后,那么,政府主导的股改就会走得更加顺畅,市场对“救市行为”的理解也会和现在大不一样,后奥运行情会走出一波让人提振信心的局面。但是,之所以市场目前缺乏信心,除了上述六大原因之外,关键还在于大家针对目前严峻的投资环境应采取怎样的有效对策产生了分歧:

    一方面,监管部门认为,单纯地资金面上对供需力量的调整,不会改变股市内在疲软的治理结构,只有通过制度完善才能够恢复股市的价值发现和风险分散能力,从而摆脱股价低迷状态下对政府“救市”的强烈依赖心。否则,即使当前政府投入资金,支撑点位,但也完全有可能会让更敏感的热钱抓住先机,套现离场,使得中国股市资金面上“失衡”状态更为严重。事实上,缺乏价值投资理念的市场,就容易在冲击面前追涨杀跌,失去“理性”。这也就是为什么次贷风波爆发的时候,美国股市的跌幅反而不及中国股市的跌幅的一个重要原因。

    但是,另一方面,市场目前对资金失衡问题的严重性比起“价值理念缺失”引起的“非理性”问题看得更为紧迫!不可否认,在中国资本市场起步的时候,让它承担了中国企业转型和发展所需要的“风险资本”,虽然,它缓解了占主导地位的中国银行体系的信用风险,但是,它却埋下了由于忽视“投资者利益保护”的机制设计做造成的“恶意圈钱”、“内幕交易”,“庄家设套”等损害广大中小投资者利益的行为。于是,当计划经济体系转向市场化体系的过程中,国有企业民营化所带来的融资压力和融资冲动、加上广大消费者为了承担市场化改革所带来的诸如医疗、教育、养老、住房等大额开支的负担而焕发起越来越“高涨”的投资热情、这两股力量在有限的、发育不健全的市场投资渠道中“合”在一起,就必然会产生强大的“供不应求”的价格效应,从而这种“非理性的繁荣”自然就将上述影响资本市场健康发展的一些大问题隐藏了下来。可是后来,一旦企业“资质”的问题被暴露,市场的圈钱行为和恶意交易被曝光,投资者的自我保护意识瞬间也变得空前高涨,由此产生的“自我防御”性的过度反应进一步拉动更为强烈的过度反应。而到目前为止,市场每一次低迷的收场,或每一次的重新“激活”,到头来只有追求社会稳定目标的政府部门来“调节”。因此,潜移默化,市场自然就形成这种难以摆脱的“救市”观念:只要“经济转型所带来的中国资本市场资金供需关系扭曲”这一结构性的问题不解决,是不可能通过市场机制的自然恢复来彻底摆脱中国股市“高起高落”的困境。

 

    平心而论,对于以上两种评价中国股市低迷现状不同的价值观,都有其合理之处。甚至,在今天市场严重缺乏信心的情况下,我们认为,如何改变股市目前“资金”面上供需失衡的格局,会显得更为重要!可是,在这里,又要指出的是,靠政府出场,直接调整资金供需失衡问题的“救市”模式,不可避免地会带来至少两方面的作用:

    首先,政策调整市场的预期日益加强。因为企业家们相信:中国经济民营化的道路是中国政府推行的改革开放战略中一个不可撼动的环节,创造和恢复市场的融资功能是保证中国企业民营化和可持续发展的“先决条件”。另一方面,中国投资者们相信:市场的繁荣是保证广大中国投资者的市场参与度和降低社会不和谐成本的一个重要环节(某种意义上讲,帮助政府分担了社会保障体系所应发挥的收入再分配的功能)。因此,任何“救市政策”,都是在向大众传递政府愿意承担“转型成本”的这种态度上,起了至关重要的作用。也就是说,从大众的眼光看,如果政策强势,那么,股价强劲反弹;反之,认为政策弱势,那么,股价就大幅回落。

    其次,令人担心的是更容易产生一种中国式的“道德风险”:一是中国企业家们可能会放松对自己融资策略的自律行为——反正政府会为我们所造成的市场压力而出面买单(否则,中国经济的转型就变得越发困难;当然还有既得利益保护的因素),只要自己能赶上“低成本”融资的末班车就行。结果,事后真的“无法”对“恶意圈钱”的行为进行严厉惩罚的话,那么,当然也就无法有效制止今后同类事件的发生。二是中国投资者的风险意识、和对“企业治理”的关心度会日趋下降,更多的只是关心价格变动所带来的财富效应的变化,于是,追涨杀跌的心态就自然形成。这种心态又被一部分基金经理们恶意放大,加速了资本市场大起大落的频度。三是道德风险还表现在决策部门的政策滥用或“渎职”的行为上。因为中国转型过程中所形成的“政策市”格局,让政府决策部门可能会过多地看重政策的力量,或物极必反,因为“厌倦”政策市给他们带来的负担,而对市场出现的一系列棘手的问题置之不理。于是,政策替代公平的制度建设和投资环境的改善,来调控市场或对市场完全放任自由的这一“松松紧紧”的模式,就使得政策的信赖度大打折扣,干预成本也随着市场规模的扩大而变得越来越高(同时,又让一些政治腐败的既得利益者有空子可钻)。结果,一旦有一天,政府希望市场来分担调整的成本的时候,才意识到市场发展并没有成熟到能够做到自我恢复的“阶段”,于是,错失干预的良机,又使得市场稳定的难度进一步加大。

    最后,值得注意的是,由于中国汇改方式的渐进特征和全球流动性追求新兴市场高收益的特征,热钱进入中国市场的规模越来越大,但是近来国际金融市场格局出现反转,美元持续反弹,新兴市场的流入资金出现明显的回流迹象,因此,当前,如果政府轻易的“救市”,就有可能让温存在股市中的热钱,乘机套现离场。从这个意义上讲,中国政府目前对股市也会求“稳”,不会轻易让这种危害我国金融体系稳定的状况出现。

    总之,对于中国股市,现在就要让它脱离“政策市”的机制,不现实也不负责任,但是,不管怎样,还是存在好的“政策市”和坏的“政策市”的问题:前者能提振市场的信心,增强全社会承受和抵御外部冲击的能力,也能及时对不良的交易模式发出“监管”的信号和举措,从而能加强政府在市场中的信赖性和政策的有效性。相反,坏的“政策市”,却会助长“道德风险”,放大外部因素所引起的市场波动,激化股市中风险和收入的不公平分配,削弱政府的管理权威性,从而破坏社会的和谐,放慢中国市场化改革的进程,影响中国经济的可持续发展。所以,我们要好好总结海内外“政策救市”的经验教训,合理选择“资金”救市或“制度”救市的最佳时机和最佳手段,建立上下“共识”,齐心协力,加快中国资本市场健康化建设的步伐。真正让我们的企业通过一个制度完全的资本市场,去“做强做大”自己的品牌和产业;也丝毫不能含糊地让我们的投资者从企业的真实业绩中,分享到中国经济增长厚重的果实。为此,政府决策部门应该义不容辞地承担起目前在经济转型过程中所需要的、建设一个好的“政策市”的义务和责任。


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