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孙立坚的博客

复旦大学经济学院副院长

 
 
 

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复旦大学经济学院金融学教授

复旦大学经济学院金融学教授,中国世界经济学会常务理事、复旦大学经济学院副院长、复旦大学中国经济国际竞争力创新基地常务副主任,复旦大学世界经济研究所副所长,《经济研究》匿名审稿人,比利时鲁汶大学应用经济系博士学位评审组成员、日本一桥大学国际共同研究中心兼职研究员.

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救市政策的“后遗症”  

2009-12-29 22:28:13|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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如何应对“救市政策”所带来的“后遗症”?

——问题探讨之一:货币政策的退市策略

 

复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚

 

美国引发的全球金融大海啸现在正在进入关键的第三阶段。它和第一阶段20073月开始爆发的美国次级住房抵押贷款机构倒闭的债务危机特征完全不同,也和第二阶段20088月开始蔓延的全球金融体系信用基础瘫痪、资本大规模撤回、各国政府无奈介入的流动性危机特征不一样,尤其在发达国家,它已呈现出自己的三个主要特征或三大所需完成的任务:

一是政府的救助虽然平息了市场的恐慌,但是随着市场的修复,缺乏流动性的资产不断“恢复”了它原先的流行性,而政府在第二阶段已经投入的“高流动性”的准货币资产慢慢地呈现出“多余”的征兆,如果实体经济的修复比较缓慢,来不及吸收这些充裕的流动性,那么,很有可能这些流动性就会通过银行无奈的信用创造活动(政府给银行的钱,银行贷出去,因为没有实际的去处,大部分钱又再回到银行或资本市场,进入下一轮的“信用创造”,即银行再将回流的资金继续再贷出去,又是同样结果,循环往复),流动性规模不断放大,而这些流动性很容易进入国际资本偏好的投机舞台——大宗商品市场或股票市场或国外脆弱的资本市场,去追求虚假的繁荣所带来的可观的“资本利得”,以补偿自己在金融危机中所付出的利益损失和资金的“机会成本”。虽然第三阶段不像第一阶段——问题的严重性在不断恶化,而且,和第二阶段危机的直接危害性相比,情况也有很大的改观,但是,一旦成本推动型的通胀和外部资产泡沫的崩盘对全球实体经济形成很大的负面冲击的时候,欧美金融体系痊愈的伤痕可能再次将撕破,它对全球金融体系的“正反馈效应”有可能会再次刮起新一轮的金融海啸和出现经济第二次探底的格局。从这个意义上讲,抽回多余的流动性,就是走出这场金融大海啸肆虐的最后阶段所不容忽视的重要环节之一。

这一阶段的第二特征或任务是全球化模式的重建和修复。因为从上个世纪90年代开始,世界经济的运行机制都是建立在经济全球化的框架下向前推进的,无论是发达国家和发展中国家都从中获得极大的经济效益和社会效益。今天如果要否定全球化模式就等于我们在否定自己的成长。但是,由于全球化的推进使得我们意识到不仅是自己的一个“瑕疵”,而且,甚至看上去和自己毫不相干的别处或他人的不负责任的行为,也会殃及自己的生存环境,让大家共同卷入和全球化所带来的利益一样巨大的灾难。于是,如何通过“自律”和借助外部的监管机制来控制全球化所可能带来的风险,也是我们彻底告别这场危机所需要完成的重大任务之一。我将在后两天专门来探讨全球监管新模式的创建在危机还在消化过程中的艰难性和诸多挑战。

第三个特征或任务就是我们要尽快寻找到世界经济新的增长动力。尽管很多新兴市场国家正在为寻找这样的契机在努力改变自己过去对欧美经济的依赖性,而老牌的“领头羊”——欧美国家由于实体经济的复苏没有跟上政府花大精力救助的金融体系的转暖程度,从而显得“心有余而力不足”。如果世界经济还是没有发展的方向,那么,很有可能各个国家的合作动力因为各自发展阶段的不同而显得严重不足,于是,创新、监管各自为阵,发展的不平衡更会引发严重的贸易保护主义。这种主观“倒退”的全球化政策和客观向前“发展”的全球化市场必然很容易再次引起金融泡沫和金融危机的问题。所以,引领世界经济健康的发展方向定位不了,确实给结束第三阶段的“经济调整”埋下了深刻的隐患。我也会在接下来的时间里来评价哥本哈根环境气候会议的长远意义和其合作失败所带来的“外部性问题”。

值得引起我们注意的是,最近,美联储正在思考向商业银行出售附息的定期存款以防止银行体系在充足的流动性状况下会进行带来通胀风险的信用创造活动。因为此时此刻美国的企业界还在收缩自己的规模,金融体系也没有看清未来怎样的产业能给跻身在中的企业或创业者们带来更大更可持续的利润收入。为此,银行对企业的“惜贷”特征并没有因为流动性的宽松而有实质性的改善。所以,和企业投资没有关联的“信贷”行为或银行自身的投资行为都可能会导致更加严重的“滞胀”问题。于是,美联储的这一做法,就是在目前的第三阶段为完成它退市战略向大家释放出的一个明确信号。接下来,它还将采取一系列“创新”式的收缩流动性的方案。比如,直接向市场尝试发行“再回购协议”,或等待市场价格逐步恢复后向市场出售美联储所持有的部分长期债券,这些做法的意图是不要让这些闲置的资金进入金融中介体系去产生更多没有实体经济效益的信用创造活动。为了让这种资金的收缩行为能够被广大消费者或投资者容易接受,政府借助学者和媒体的力量对公众做了充分的阐述,所以,这些救市计划出来后,并没有让市场产生恐慌性“离场”行为。当然,美国政府之所以没有采用传统的加息政策,也是注意到今天实体经济复苏的脆弱性和清偿债务的能力还是非常有限。我们可以预计,2010年上述其他两个特征没有眉目发生实质性好转的情况下,美联储这种技术性的“收缩流动性”的退市方法还会继续下去。

我想对于中国而言,我们需要借鉴的经验是:千万不能忽视不产生实体经济效益的“流动性再创造”的问题!我们的任务可能更为艰巨,不仅是银行体系可能产生无节制的信贷问题,而且还有地方政府的“助推”作用,也有我们不成熟的金融市场“被恶意利用”的危险,如果我们不能够抑制今天已经出现的产业资本向金融资本转变的症状,那么,中国流动性泛滥的结局,不一定是以通货膨胀的形式呈现,而是市场自身承受不了房地产离奇的高价格而产生集体的“羊群离场效应”!原因很可能就是来自于一个“不着边际”的消息。也就是说,高房价的破灭,不用政府的紧缩政策来刺破,人们自己就会形成恐慌性的“离场合力”,就会把一直“推不倒”的楼价顷刻间无情的推倒下去——那时即使政府想刻意的去扶持和挽救,也会因为代价太大效果太低的缘故而不得不放弃——这对中国金融体系的稳定乃至实体经济的健康发展都会带来巨大的负面作用。事实上,我们的中央政府已经充分意识到了这个严峻的问题。我相信,明年非对称性的货币政策——即灵活的“有保有压”的做法也会成为我们国家货币政策退市的主基调。

 

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