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孙立坚的博客

复旦大学经济学院副院长

 
 
 

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关于我

复旦大学经济学院金融学教授

复旦大学经济学院金融学教授,中国世界经济学会常务理事、复旦大学经济学院副院长、复旦大学中国经济国际竞争力创新基地常务副主任,复旦大学世界经济研究所副所长,《经济研究》匿名审稿人,比利时鲁汶大学应用经济系博士学位评审组成员、日本一桥大学国际共同研究中心兼职研究员.

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我所理解的“巴菲特”  

2009-03-11 01:30:36|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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“掌中之鸟”和“林中之鸟”的差异

——《滚雪球》读后感之一

 

复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚

(东方早报书评约稿) 

 

    介绍股神巴菲特的书籍,目前在美国真是太多了,仅中国国内翻译过来的版本就不下十本!最近,中信出版社新翻译的介绍巴菲特和他财富人生的《滚雪球》一书(上下两册),却别具一格,朴实丰满,读完后真是回味无穷,受益匪浅。

   有意思的是,正当我津津乐道《滚雪球》的魅力之际,却听到了广播里在评价所谓巴菲特的一份“认错信”,那是他近期写给自己一生依托的伯克希尔· 哈撒韦公司股东的信,字里行间充满了他的真情流露。所以,我并不认为这封信的宗旨是巴菲特在“认错”,而是让我觉得这是他对信赖自己的“亲人”,在毫无掩饰地阐述自己对投资战略和人生价值观的再诠释。

   回想起《滚雪球》中巴菲特波澜起伏的人生和投资历程,禁不住想提起笔来,从一个从事金融学教学和研究的学者角度,来尝试解读一下巴菲特独到的投资理念和探索一下形成其超凡投资业绩的秘诀。尽管现在评论巴菲特思想的人也不知其数,但是,这些评论无法解答许多充满好奇心的学生,在课间不止一次向我提出过的、为什么巴菲特的投资思想在学术领域中无法“入流”的疑虑。所以,借此机会我想结合《滚雪球》中给我们展示的丰富的案例来阐述一下我对这个问题的看法。另外,我也想尝试挑战一下国内读者所提出的巴菲特的投资理念在中国股市中是否能行得通这一更大的问题。当然,更想对巴菲特在成为公众人物后社会价值观的“升华”现象谈一点自己的感触。

   事实上,在《滚雪球》中作者已经用不少的篇幅介绍了巴菲特自己批判主流投资学脱离实际的观点和思想,读后让人们更对书中反复提到的巴菲特自己的投资理念,比如,“烟蒂战略、安全边际、内在价值”等核心理论的崇拜,而且,据我所知,今天不少年轻人学习投资学课程的目的,就是希望自己走出课堂后,能像巴菲特那样,用“超人”的投资方法去为自己打开一条通往幸福的阳光通道。但是,我想说的是,巴菲特的成功,绝对不只是他独到的投资理念这个单一要素的功劳,当然,巴菲特投资上的失误和挫折也绝不是巴菲特投资观念的陈旧所致;相反他所选择的“自己看得懂”的传统领域和坚持自己价值投资的忍耐力等,反而让他牢牢地站上了世界财富的最高峰,而有时介入过于复杂的技术型投资却会暴露出他的理财“短处”——近日他坦然地调侃自己的投资过失,正是表明了他勇于修正自己错误,并在此基础上又对自己的投资理念做了进一步的升华。总之,巴菲特的成功历程带给了我们超越主流投资范畴的诸多启迪和深刻反思。

 

一、 认识走向“极端”、追求达到“极限”

 

   巴菲特对“投资”不同寻常的理解可能是我们挖掘他致富秘诀的关键所在,而且,他的有悖常理的理解是从他的骨子里渗透出来,并且他每时每刻都在用自己的一言一行诠释着自己对投资独到的认识。这也说明了为什么巴菲特成为了全世界罕见的“怪癖的”财神,他让人崇拜,但又无法模仿,甚至不少人根本不愿意去仿效。

    在他看来,金融投资和实物投资是一回事,只要控制好投资成本,“超跌”买入,就能抓住财富,而卖出的价格和由此带来的利润则是由它最终的内在价值必然形成的。所以,市场的买卖交易、股市的涨跌起伏根本左右不了它。唯一的“风险”就在于没有在低于它内在价值的价格水平上买进了股票。至于卖出,他认为没有什么时机选择的好坏,只有当时机到来的时候,你舍得不舍得卖出的问题。巴菲特选好的股票(公司),他常常不舍得卖。所以,巴菲特对预测未来市场的走势根本不屑一顾。因为在巴菲特看来,“持有”股票可能会有一时的风险,但是对它“交易”会带来永久的风险。为此,在今天,人们把巴菲特的这种投资“风格”——出于对他宗教般的敬仰心情——称之为“长期价值投资”。

    事实上,按一般常理来说,金融投资和实物投资是不一样的。实物投资只要控制好成本,谈好买卖价格就行——不管它是市场价格还是垄断价格,能否赚钱往往事先都可能做到一目了然;而金融投资是投资未来——未来充满了荆棘和陷阱,人人都要和这种不确定性较量到底。在几百年较量的过程中,大家都学会了“高风险高收益和低风险低收益”的投资经验,而且为了这样的结果人人都意识到投资需要自己劳心伤神,把握好交易的时机,不至于让自己最后处于一种“低收益高风险”的尴尬和无能的局面。于是,主流的经济学家们认为只要市场趋于完善,市场带给每个人的最终业绩就会基本一样,不存在不公平的问题。所以,每当人们投资的失败的时候,大家都会归咎于市场的不完善,而政府也会为了顺应民心,把干预的焦点也放在解决市场和制度所带来的客观缺陷问题上。甚至不少的一般投资者会认为,在不完善的市场环境中,只要跟着掌握大量资金和拥有技术手段的“能人”走,才是一种明智的投资行为。当然,这种认识有它的合理性一面,至少从信息的含量层面上来说,“搭便车”确实能够节省信息收集成本,带来一时的投资收益。可是,一直以来我们的这种认识却干扰着我们分析巴菲特的成功秘诀,单纯的认为巴菲特信息多,懂得多,而忽视了他执著恪守自己投资价值观的宝贵一面——那就是从骨子里渗出来的把风险控制到接近于零的极限状态。

    巴菲特反复都在强调它的投资理念:第一条不要亏损,第二条是记住第一条。今天,虽然我们很多投资者也意识到控制风险的重要性,但是,对风险的理解还是与巴菲特有着本质的差异!也就是说,当你觉得金融投资遇到风险是很自然的时候,你与巴菲特的差异就在一天天被拉大,你的业绩与巴菲特的相比也必然在一天天下滑。巴菲特对“风险”的理解是非常“极端”,甚至“有悖常理”,那就是投资不可以有亏损,产生亏损就是创造风险!

    为了不让自己亏损,或者规避亏损所产生的风险,他把钱看得很“重”,一进一出丝毫都不能含糊,它的“异常抠门”品性似乎与生俱来,这在《滚雪球》中被描述得惟妙惟肖:从小时候卖可乐对顾客的当仁不让、斤斤计较,到鼓动自己的小伙伴去赛马场拾人家丢弃掉的、懒得去兑现的低额中奖马票;从出租自己玩过的弹子机给客来客往的理发店,并以某家虚拟公司的代理人身份,坦然地跟理发店老板谈分成的条件而自己却千方百计找理由回避老板提出的更新弹子机的合理要求,到送报时为了能保证收入不流失,跟居住群住家的门卫建立合作关系,让人家拿他不花自己钱赠送的报纸,而要求别人在住家搬出时及时告知这一信息一边堵住别人,等等等等。巴菲特从小就这样求实,不破张浪费,而把自己的亏损或付出控制在最小的范围内,这些品性直到他后来结婚和有了家庭之后还依然保持,毫不逊色。

    正是因为巴菲特对自己金融投资的成本控制到了极限状态——跟收藏家压低价格,讨价还价,故弄玄虚的对付不识货的买家的做法,没有本质上的区别,所以,对他的投资辉煌成就,如果偏离了上述这些因素,而仅仅从金融学投资组合或套利投机的原理上来分析就会显得十分牵强,甚至会认为他是投资界的“另类”,成功也只是一种特例,幸运的表现,根本没有什么深入研究的价值。即使我们退一步,采用巴菲特较为看重的每股收益率等财务指标来诠释他的成功历程,也只能抓住其价值观的皮毛和表象,而无法理解他用自己的一言一行所构筑和不断诠释着的“内在价值”的理论体系。

 

二、 “内在价值”学说挑战“有效市场”假说

 

    事实上,巴菲特的投资理念以他非凡的投资业绩向世人证明它不可挑剔的存在感,尽管在学术的殿堂还没有完全建立起他的一席之地和学术流派。在《滚雪球》中,我们也看到有多处提及到巴菲特曾多次正面质疑支撑现代金融理论体系的“有效市场”假说。它甚至认为那是无稽之谈,对提高投资绩效一点儿帮助都没有!很多学生因此也多次向我质疑为什么大学课堂要学和实际“脱离”的东西,是不是巴菲特的思想很难传授,存在高不可攀的技术障碍?

    借此机会,我这里依然想强调的是,有效市场假说确实抓住了金融学最为本质的内涵——那就是反映基本面的“信息”和左右人们投资绩效的信息“处理能力”。因为人们投资金融资产的目的并不在于金融资产本身所具有的“使用价值”,而是通过它能够给投资者带来更多的“财富价值”,从而以提高他们未来的购买力、实现每个人向往的生活方式。可是,麻烦的是我们并不知道我们持有的金融资产未来能否确切地给我们带来财富。于是,对于投资存在的这种潜在的风险,巴菲特的控制风险理念和方法显然和主流的认识与策略存在很大的区别:

   首先,主流投资学理论认为去研究未来的状态收益(比如,如果这家企业把东西都按一定的价格卖出去,那么,他所带来的盈利是多少?即使全部卖不了,那能卖多少?以怎样的价格卖?等等)是没有意义的,也是不可能的(因为我们无法知道未来它能不能按照事先我们给定的价格或数量将货都卖出去)。所以,把所有可能性都综合进去的“期望收益”(平均水平)看作是投资选择的依据指标。

   虽然按“期望收益”高低来取舍投资对象给人的感觉是考虑问题比较“周全”的做法,但是,在巴菲特看来,这是给投资者的一个误导信息,它不仅不能够逼近未来的真实状态(真实状态的收益才是我们财富多少的衡量),反而它还会错误地指导人们的投资行为——去抛掉不应该抛的股票,去买进不应该买进的股票!巴菲特则看重的是如何做到自己的判断能够不断接近未来的真实状态!为此,它延承了导师格雷厄姆交给他的寻找被大家忽视的、那些价值低估的股票这一“烟蒂投资学说”,通过自己对企业财务报表和其他有关信息的深度和不懈的挖掘,来寻找出最有可能逼近未来真实状态的那几个凤毛麟角的“价值股”。

    其次,主流投资学理论把未来各种可能的真实状态的收益与共同的“期望收益”的误差程度看作是投资的风险。因为人们选股是按照期望收益来做决策的,它虽然显得客观和保守,但毕竟代替不了未来真实的收益,所以,从它们的偏差程度上就在一定程度上能判断出按期望收益选股的误差程度,误差越大就代表按期望收益选股出错的风险越大。但投资理论中所描述的这种误差事实上是一个中性的概念,它包含盈亏两种状况。也就是说,要把风险控制在最小的范围,就是让按期望收益选股所造成的偏离真实状态的误差程度要尽量做到最小。

    但是,巴菲特认为把资产波动当作投资风险是完全没有意义的,而且在实践中也很难操作。他所认为的投资风险就是选择了没有价值的股票所带来的亏损。在他看来,风险和亏损就是一回事情。但是,他从来不认为价格的波动和亏损是画等号的,相反,他却从另一个侧面来认识波动,把握波动。比如,当股价大幅下挫,人们感到惊慌失措的时候,他觉得这样的波动反而是投资的好机会,很容易找到被严重忽视和低估的股票。而当股票大涨时,人们的贪婪有很容易让自己低估了风险,忘记了风险,从而再次陷入追涨杀跌的亏损陷阱。所以,这时候,巴菲特就会告诫自己市场上的股票很难找到被人忽视和低估的股票,稍不注意就会给自己惹上巨大的麻烦。巴菲特的投资生涯中也遇到过这样的失败。因此,一般来说,巴菲特遇到好的股票会满仓“持有”,而在股市泡沫时它会坦然的离场“休息”,他批评有效市场理论在鼓励大家为了控制风险得到平均收益,需要不断调整自己的股票“仓位”,结果助长了投机!而巴菲特自己对波动的这种一张一弛的适度把握,却让他在真正的投资机会面前如鱼得水,所向披靡。

   第三,经典的投资理论对单一股票(企业)的损失(“个别风险”)并不十分“当回事”,他们主张持有波动特征不同的股票才是减少风险的关键。因为当手中的某只股票因为波动出现了亏损,但是另外一只股票却可能因为波动给你带来了收益,所以你的这种投资组合就麻烦不大。但是,这种控制风险的方法无法解释巴菲特的少量持有却大获成功的做法!另一方面,经典的投资理论关注的是无法通过组合来规避的“系统性风险”,就是像现在这样遇到整个投资环境都出现了大问题,任何一种组合都会面临亏损。所以,事先要用科学的方法来准确的测算这种风险的大小及其可能性,然后通过调整价格提高收益来对冲掉系统性风险,或者衍生出新的证券来分散这种市场风险。

   但是,巴菲特认为没有必要将风险分割开来采取不同的应对方法。即使按照经典的学术理论的风险框架,也是个别风险的控制比系统性风险更为重要!任何不花功夫分析企业的经营状况却大胆的采用什么投资组合的做法最终注定要吃亏!因为客观上不可能找到像理论上所说的完美的投资组合,比如,资金上的约束,基金经理的贪婪,信息把握不充分等等,都会造成对冲效果十分有限,而且常常是适得其反,事半功倍。相反,尽最大努力去挖掘企业的真实信息,按照“内在价值”的尺度去寻找被忽视和严重低估的股票才是真正意义上不会因为自己选股错误所带来的巨大亏损。至于人人都无可奈何会遇到深不可测的“系统性风险”,巴菲特会从最坏的状态去为自己设定能够承受的“安全边际”,决不贪婪和相信复杂的技术能够为自己的冒险开脱。尽管目前他也遭遇到了进入投资生涯以来最严重的一次损失,但是和其他投资机构相比,他的损失要小得多。

   而且,和一般投资者不一样的是,为了能够将企业风险控制到极致,巴菲特将自己有限的资金去占有更多所关心的企业的股份,通过对其经营权的渗透来管理企业的业绩,从而起到降低投资风险的最终目的。这也是巴菲特成为世界首富并站稳这个位置一个十分重要的因素!而经典的投资组合理论建议把钱分散到各个股票的做法,在巴菲特看来则完全是“疯狂”和“愚蠢”的表现。

   第四,经典的投资学理论也认为股票市场会给“聪明人”带来获得“超常收益”的空间。这主要是来自于两方面的原因:一是由于市场个个参与者获得信息的能力不同,所以,“知情”交易者就会利用自己的信息优势,寻找对自己有利的实际进行交易从而获得超常收益。而搭桥促成交易的一批专业做市商,则会利用自己报价的特权想方设法转嫁遇到知情交易者后所造成的亏损。在他们看来,承担最终风险的投资者就是那些渴望流动性而不得不交易的无知者。二是市场参与者信息处理的能力各不相同,有些人会显得过分自信,而有些人则很容易去跟风,当然也有一些人是价值观上的投机者,根据市场行情的变化不断从价值判断方法变成靠图形来做技术分析的方法,或者逆向而变。在这当中因为资金的实力和以往业绩的名誉效应不同,都会使一部分人长期占据上风,获得超常收益。所以,他们认为巴菲特之所以能成为超人,是因为他每天能保持跟圈内的朋友聊天,收集十分重要的内幕信息,才能把握时机买到今后给自己带来无限财富的股票。然后,又根据名誉效应吸引资本投入到自己已经下单的股票上,从而推高了股价,使相关投资者能够获得了账面上的超常收益。而广大非知情的交易者和名不经传的“散户”没有这个条件去获得这种私有信息和站稳市场,所以不得不成为交易的牺牲品。

   但是,巴菲特认为比自己更有条件获得高质量信息的人比比皆是,他们采用的信息处理方法巴菲特都看不懂,有时他们确实显示出了高超的预测能力,通过交易也获得了比巴菲特更为可观的超常汇报,可是,这些并没有让他们笑到最后——他们根本做不倒像巴菲特那样成功。这关键是他们把自己的才能去应对千变万化的市场,而巴菲特则关注的是自己看好的企业,对自己经过冥思苦想判断出来又投资价值的企业,它会想方设法去占有它,通过集资收购闲置在个人手中的股票以求获得参与企业经营的董事地位,有时也会大胆采用管理层收购的办法去直接接管有发展潜力的企业,甚至接管后只是节省企业的运作成本而不改变企业的经营团队,从而获得这种善意合作所带来的巨额回报。他往往把用这样的方法觅到的企业股票当作自己的贴身宝贝而不舍得去二级市场套现获利。他把自己投资企业而不是投资市场的战术解释为:由于林中之鸟的飞行方向无法控制(战胜市场事半功倍),而掌中之鸟的放飞方向却能够较好的定夺(投资有底气,而不会受市场的情绪影响)。

   当然,巴菲特用他自己的行为证实了私有信息对获得超常收益的重要性。巴菲特买股票就像参与一场你死我活的暗斗,时时刻刻必须十分小心才能做到稳操胜券,他制定了严格保密的办公原则,绝对要求每一位员工配合自己做到不能让他人提前看到或感悟到你的行动,甚至包括不能让自己将要收购的企业经营主和自己的合伙人以及自己的亲人事先知道,因为那样很容易因为细小的分歧会打乱自己精心安排的投资计划。所以,为此他的投资团队几乎少到不能再少的地步,其中也包括他自己的亲人参与,这能保证做到对他最大的忠诚。

    而且,它的资金募集方法是采用私募和封闭式的做法,以保证自己的决策不会受到出资人的干扰,当然他确实也用自己优异的运作业绩让出资人对其赶到十二万分的放心。在起步阶段,他的第一批股东都是他的亲人。后来为了建立和外部股东长期稳定的信赖关系——这是他成功的又一秘诀所在,他绝对不做“拆股”和“股权激励”等破坏原始股东利益的资金管理和运作方式,有时甚至他宁可牺牲经营者的财富利益,也不愿意去损害私募股东的一分利益。正是因为他这种股东利益至上的理念和行为赢得了大家的信赖,不管经济有涨有落,不管他投资决策作对股东透明还是不透明,大家都充分信任他,不会去计较自己眼前利益的起伏,所以,这种良好的信赖关系,能让他一门心思地去挖掘有价值的股票而不会分心。另一方面,巴菲特的股东也充分领会巴菲特的价值投资理念,他们和巴菲特一样,都会长期持有具备成长空间的价值股,而不要求巴菲特为他们去不断套现获利,实事上这样做也让这些股东们充分享受到了巴菲特给他们带来的巨额收益。

   但是,在经典的投资学理论中,金融市场的委托代理关系常常是影响基金经理有效运作的负面因素。当基金经理一时没有抓住机会获利的时候,股东们就会赎回自己的资金去选择“业绩更好”的管理人。这使得基金经理的业绩考核标准更趋于短期化、表面化。于是,基金管理人会变得异常浮躁,急功近利,为了追逐短期收益,保住自己的高收入饭碗,也不得不放弃价值投资的理念,去靠自己的资金规模和私有信息,追涨杀跌,这样做不仅增加了他们的交易成本,反而事倍功半,事与愿违。更为严重的是它可能破坏了整个投资环境,并严重损害了股东的利益。最近美国金融大海啸的爆发就暴露了金融市场中委托代理人之间(比如,大量购买次级债的不知情的海外投资者与自己利益至上的华尔街衍生品交易的投资机构之间)严重的利益冲突问题。

 

三、 巴菲特的独到理念何时才能走进学术殿堂?

 

    读完《滚雪球》一书,人们自然会问,巴菲特有这么多独到的投资战略和战术,为什么在学术界却不那么“入流”。我想原因主要是在于以下几点:

    首先,巴菲特的投资战略演绎不出用之四海皆准的投资规律,他更多的是通过对个案精心细致地剖析,来找出为数不多的几只低估的股票,然后长期持有,以确保账面上的财富价值。这样就无法通过资产的市场化交易机制来评估这种财富水平,所以,他的投资观也就无法融入到整个经典的投资理论体系中来。

    其次,巴菲特的投资理论令人惊叹,但无法复制。他对私募股东“苛刻”的要求,他的个人挖掘信息的能力,他对企业股权的争夺等特殊因素,都是他获得辉煌成绩所不可或缺的重要因素。这从他的妻子儿女无法炮制他的投资规律中也能窥见一斑。

    第三,巴菲特投资诀窍确实还有很多可值得研究的地方,到目前为止还没有形成一个完整的理论体系,他本人也不愿意过早地去向公众介绍他自己成功的秘诀,巴菲特投资理念较为朴素,但他的投资战术却很关键,他常常是在一个和任何人隔绝的环境中做出投资决策的,所以,尽管每年它会在股东大会上宣讲自己的投资理念和持仓状况,但是,他从不轻易透露自己的投资战术,哪怕得到自己信任的给自己写传记的作者,也很少公开透露自己投资的战术。所以,学者无法通过规范的学术渠道去获取他的和成功致富密切相关的投资学说,这样也就无法形成一个研究巴菲特理论的学术圈子,于是自然就会影响巴菲特投资理论在学术领域中的普及程度。

   也许巴菲特的投资战术搬到中国市场上不一定能够让其一直保持常胜将军的状态(在《滚雪球》一书中巴菲特自己也谈到了他不了解海外市场的问题),这可能是因为我们的投资环境、投资工具和投资团队,都无法达到巴菲特的那种“苛刻”的要求,但是,不管怎样,巴菲特对投资创造财富的精辟理解,和追求自己“内在价值”选股的执著信念,以及“滚雪球”般的成功经历,确实给我们留下了很多反思的空间和“投资应该回归企业”的深刻启迪。

 

 

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