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孙立坚的博客

复旦大学经济学院副院长

 
 
 

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复旦大学经济学院金融学教授

复旦大学经济学院金融学教授,中国世界经济学会常务理事、复旦大学经济学院副院长、复旦大学中国经济国际竞争力创新基地常务副主任,复旦大学世界经济研究所副所长,《经济研究》匿名审稿人,比利时鲁汶大学应用经济系博士学位评审组成员、日本一桥大学国际共同研究中心兼职研究员.

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股市暴跌的真正理由  

2009-08-20 01:33:47|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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“动物精神”驱动股市暴涨暴跌

 

复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚

 

今年以来政府为扶持“铁公基”的建设和十大产业振兴计划而投入了4万亿的财政资金和启动了近8万亿银行信贷。于是,沪深两市不仅从资金规模上,而且从投资“题材”上都出现了让海内外称叹不已的喜人局面:股指连续双双单边上扬,甚至靠着这一“中国市场的动力”带动了周边市场的强劲反弹。可是,好景不长,沪指于84日盘中创下3478点新高后,便调头向下,今日沪指更是跌破2800点。短短13个交易日,大跌 677点,跌幅近20%

人们常说股市是经济发展的晴雨表,可是中国经济和世界经济在这短短的几天中并没有发生翻天覆地的变化,相反,很多数据都已经显示了实体经济面与危机严重的去年相比开始出现了明显的好转,即使有些指标还在恶化,也是去年危机影响的后遗症,是无法摆脱的必然结果,从某种意义上讲,“利空”出尽就应该是“利多”时刻的到来。股市是投资未来,按理说这个市场应该充满信心才对。所以,似乎从基本面的恶化角度来诠释近日股市“跌跌不休”的状况确实有些牵强。

那么,是否是因为股市在这短短的半年中已经出现了令人十分担忧的泡沫现象呢?只要我们回顾一下去年下半年股市开始进入一个深度向下调整的历程来看,我们很难说它的泡沫水分和房地产市场一样还“温存”在那里。尽管我们市盈率和市净率释放的价格泡沫比起受到金融危机冲击的发达市场的水平来说还有下调的空间,但是,中国经济的基本面并没有像欧美国家那样出现严重的破坏,相反,经过这一轮政府主导的救市行动,中国经济基本面不仅没有下滑,反而向好的方向在变化。所以,跟欧美市场的估值体系比,缺乏一定的说服力。如果仅就目前的价格水平而言,市场出现了“恐高症”的惊慌反应,不能不说它有点过头了。

确实,我们无法否认今天市场的“空头”情绪又笼罩大地,市场的资金面出现了严重的失衡:一是机构、基金的减仓,二是包括灰色资金的散户离场,三是大小非的坚决抛售。如果出逃的原因仅仅归罪于由于银行信贷大幅度降低所带来的市场流动性“萎缩”,那么,07年上半年宏观调控力度不断加大的时候,为什么“流动性过剩”的格局没有发生改变:存款搬家(我们前期的实证研究也证明06年和07年的股市和楼市上涨与存款搬家有直接关系,而与银行贷款没有关系,也就是说,存款搬家不是银行信用创造所带来的,而是社会流动性过剩的反应),热钱涌入,导致股价和楼价依然双双攀升?何况近期证监会又批准了一批新的基金入场。从某种意义上讲,把近期的价格波动归因于市场技术操作的需求——需要有一个大家心理上能够接受的机会来进行“获利回吐”的说法,似乎更站得住脚。而且,大家都在这样的状态下选择了调整就会产生非常明显的价格效应。只要这么多人的调整还在陆陆续续的进行着,那么中国市场的下挫深度就会继续创出新高。这不能说是由于政府抑制“用银行信贷资金进行违规炒股”所造成的恶果,而应该认识到,今天股价的暴跌是大家选择这个时机进行技术操作的“社会行为”所带来的!

事实上,我认为,中国市场今天并“不缺”流动性,也不缺“经济基本面”,而缺的是站得住脚的“信心”!因为从一开始人们就是将信将疑,顺着政府救市的力量冲进了股市,所以在一个没有明确认识和目标的状况下进入市场,就非常介意旁人对市场走势的评价和判断,而且靠彼此间的“壮胆”,讲鼓励自己的“故事(股市)”来实现自己所期待的结果。也就是说,你认为股市会涨,如果听你故事的人也都认为你说得对的话,那么,大家一起进场,就带动了股市的上扬,结果,给人事后的感觉是你的故事非常得逼近现实,于是,别人受到你信心的感染,接着你的话题,继续讲动人的故事(股市),只要大家不怀疑,就会继续呆在股市里,“信心”就会继续被增强。可是,一旦故事讲错了方向,比如,把政府提高救市资金效率的举措解读为股市由此失去资金平衡的时候,我们看到的是曾将“板块翻红、股市推高”的“集体力量”今天反而一起成为重重地把股价砸下去的“罪魁祸首”。

可以说,上半年的股市“兴旺”是靠一路讲鼓舞人心的“故事”讲上来的,而不是中国经济和世界经济新一轮让人信服的增长模式的出现所推动的。尽管各国政府的资金扶持让经济基本面出现了实质性的好转,但人人都知道那只是在靠政府给的“拐杖”在走路,今后一旦丢掉拐杖自己是否能独立行走?走向哪里?大家缺乏自信。因为对于这些关键的问题至今没有呈现出让人欣慰的“迹象”,所以,也就无法形成继续前行的共识和独立行走的“信心”。当今天人们感觉到市场被“银行信贷”抛弃的时候(事实上股市不应该靠银行信贷来扶持),大家就会认为故事中的“精神支柱”没有了。可惜的是,此刻,谁都没有去关注在这一个阶段政府为资本市场的健康发展和可持续的繁荣所做出的不懈努力,而它所带来的中长期的“财富效应”或许完全可以通过大家共同选择“价值投资”的手段来加以分享。

正是因为前期股市上升很大程度是靠这种“动物精神”(人们在危机环境中,并不像古典经济学家所描述的那样,会从容地根据基本面、估值体系的评估和一切有价值的信息,做出买入、继续持有或卖出等“ 理性”的决策,而这些判断往往来自于“互相鼓励、互相感染”等“非理性”的情感需求和动物本能;著名的诺贝尔经济学奖获得者阿克洛夫教授和研究股市泡沫问题的世界顶尖金融学家希勒教授把这种“动物精神”看成是股市波动的最主要原因)来推动的,甚至大家在这种“动物精神”的感召下,忘记了改变过去的增长方式对股市健康的发展有多么重要的意义,而把股市的繁荣看成是用资金堆起来的(因为当时宽松的货币政策作为感人故事的题材是最容易被大家所接受的)——而这种认识正好将股市上涨的“结果”解释成了股市上涨的“原因”!因此,当政府开始焦虑中国经济的产业结构调整不要被资本市场过度繁荣的价格信号所干扰,而开始“疏导”银行信贷回到自己应该投资的实体经济项目上的时候,市场突然感到股市(故事)里的“政策支柱、资金支柱”倒塌了,于是,昂奋的“动物精神”也终于被自己这一能够接受的理由“压”了下来。但是,如果政府接下来再按照市场现在故事的逻辑“出牌”,比如,再放松对银行信贷监管以救助“缺乏资金”的股市,那么,上述市场的“动物精神”又可能会恢复,而此时如果它还是不能和实体经济的结构调整、产业升级等新一轮增长模式的形成一个“正反馈效应”即股价上涨带来结构调整充分的可喜局面;那时,即使市场存在IPO的压力,但只要这些企业能带来中国经济在新一轮增长中的财富效应,市场的价格就还是会由多方主导)的话,那么,股市还会由于彼此间的盲目“鼓励”和集体的冲动行为而暂时又会“一路”暴涨,也会因为今后一个实际上无关痛痒的理由而再度“瞬间”出现暴跌。

不管怎么说,股市(故事)应该回归理性,股价应该由建立在未来新一轮增长模式上的“信心”来推动。只有这样,中国的股市才会避免像今天这样“集体”般的“过度反应”,才会出现一批只盯住改变未来增长模式的企业和机构而进行“价值投资”的英雄。

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