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孙立坚的博客

复旦大学经济学院副院长

 
 
 

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复旦大学经济学院金融学教授

复旦大学经济学院金融学教授,中国世界经济学会常务理事、复旦大学经济学院副院长、复旦大学中国经济国际竞争力创新基地常务副主任,复旦大学世界经济研究所副所长,《经济研究》匿名审稿人,比利时鲁汶大学应用经济系博士学位评审组成员、日本一桥大学国际共同研究中心兼职研究员.

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为何发达国家的政府债券都不看好?!  

2010-12-24 03:42:43|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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为什么市场竟会“厌恶”发达国家政府的债券?

 

复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚

 

从今年下半年以来,全球金融市场又出现了一个共同的特征,那就是主要发达国家的债券价格相继下挫,而收益率高企,出现了和南欧“病猪”五国类似的局面——因为这些国家的政府在目前的市场环境中其融资成本在不断地飙升,所以为彻底摆脱危机的困扰而不得不继续注资的救市行为就变得越发困难起来。那么,这一现象的背后是否凸显出今天发达国家也出现了较高的违约风险?如果真是这样它会给世界经济的复苏带来怎样的挑战?如果问题没有那么简单,那么我们怎样来理解这次发达国家债券市场的变动对全球资本流动的格局所产生的影响?进而对中国提高外汇储备使用的效率又将产生怎样的意义?我想要得到满意的答复,就得从政府和市场、发达国家和新兴市场国家、短期资本流动和长期资本流动等更为“一般化”而又“动态化”的视角来揭示出国债价格大跌背后的较为复杂的机理。

首先,全球充裕的流动性在危机还未消停的阶段共同创造了美国国债市场的泡沫,当目前全球危机隐患开始逐渐淡化的过程中,在危机中处于惊慌状态的国际资本又开始回过神来露出了压抑已久的追求高收益的“本性”,它们一窝蜂离开“低收益”的美债市场导致了美国国债价格的大跌局面,造成了事实上美债融资成本上升的格局,也就是说,只有当政府给与市场足够高的收益才能挽留追求高收益的国际资本不再流出。从这个意义上讲,美国应该放弃新一轮宽松的货币政策才能降低政府的融资成本。但是,我们注意到美国政府并没有对现在美国债券市场的震荡产生过度的担忧,而是坚信新一轮量化宽松的货币政策和延长减税措施的政策组合拳,能够帮助美国尽快摆脱目前所处在的一个经济复苏艰难的“通缩”状态。于是,这样引起的财政赤字扩大和美元泛滥所带来的美元资产的缩水的格局加剧了国际资本的流出。但这给中国巨大的外汇储备的存量资产所造成的负面影响可能会在这段时间里盖过增量资产所获得的“超常收益”。美国之所以不在乎美国国债的价格是因为美国决策部门认为目前的量化宽松货币政策对美国而言是利大于弊。这可以从以下几个方面来看:

一是坚持这类“制造通胀”的组合拳能让企业的盈利能力提高,从而对吸收目前高失业率问题大有好处。即使不断投放的资金也和国际资本一样流出美国——重演所谓日本零利率政策环境中的“套息交易”现象,它不仅事实上形成自己本币贬值的效果,而且也可能会在资金大量流入的国家中,产生严重的通胀和其本币升值的恶果,从而间接地提高了美国产品在国际市场上的竞争力!这同样能起到帮助美国企业和相关机构恢复在危机中陷入的资不抵债僵局的效果,同样能创造新的就业机会。甚至救市成本和经济效果要比美国政府自己单纯地发债融资和注资行为更节俭、更有效,只不过后者的“美国利益”是建立在其他国家的“痛苦付出”这一损人利己的行为上。

二是虽然增量融资的成本在上升,但是美国更多地存量债务因为美元的贬值而被大大稀释,再加上美元是世界的货币,发行的主导权又在美国自身上,不存在南欧债务危机国家偿债能力不足而又无法“赖账”的问题。即使退一万步说,美国真得到了无法不顾及这种无节制地“印钞”行为开始严重损害美元在世界经济舞台上的货币主导权的地步,那么,今天在世界还没有替代美元霸权地位的时候,美国政府还是会利用自己的“超常实力”,通过各种方式向市场注入“恐慌”,比如,制造理由来介入地域纷争等,从而使得市场资金顷刻产生厌恶风险的情绪,重新开始寻找“美元”和美国国债这一不可替代的“避风港”,这样立刻就能挽回目前美国国债市场价格低迷,收益率高企的现象。

三是即使市场流动性在目前美国经济还处在通缩的状态中更容易产生短视行为,去追逐资金集中而市场容量又相对有限的金融资产,从而获得可观的资本利得,而不去政府期待的能够解决大量就业问题的实体经济部门,但只要能够带来资产价格复苏的结果,那么,美国政府还是能够得到因为资产价格复苏使得大量上市企业和持有金融资产的机构都会改善其资产负债表的状况,从而大大提高其信用条件,由此形成的“自食其力”的效果会大大减少美国政府今后救市的成本这类积极的效果。所以,从这个意义上讲,我们不能排除“美联储”为了达到这一资产通胀所带来的资产负债表修复的效果,不顾目前国债市场融资成本上升的风险而继续不断地加大宽松量化货币政策力度的可能性。甚至当局部“板块”已经出现了金融泡沫的现象,它们可能也无动于衷。更为可怕的是,即使这些资金根本不会留在没有基本面支撑的美国市场,而是大量地流到了高储蓄、高增长的新兴市场国家,造成了那里欠发达的金融市场出现了严重的资产泡沫现象,美国政府不仅不会有所收敛,反而还会变本加厉地去要求新兴市场国家提高金融市场开放的力度,为具有明显“比较优势”的美国金融机构创造一个海外盈利的舞台。我们常常看到历史上当美国改变自己的利率政策方向的时候,大量获利的美国资金就会蜂拥离场,从而给新兴市场国家造成了严重的危机灾难。

其次,德国国债价格下跌的理由跟具有货币主导权的美国情况不同,虽然不能排除市场之间互相“感染”的成份,但主要还是因为市场判断今后德国政府出于救人动机的融资规模会随着今后欧洲主权债务危机问题的不断恶化而加大,于是,控制目前购买德国政府债券的数量来谋求今后较高收益回报的市场资金占了主导地位。因为大家都知道目前南欧几个国家的债务问题严重损害了欧元的货币价值,而且,德法不会在现在自己是欧元区最大得益者的状态下轻易地去将这些“问题国家”赶出欧元区。

道理很简单,正是这些弱国的存在,德法才规避了欧元随着自己国家基本面强劲(比如贸易顺差的增加和劳动力成本的上升等)而升值的风险,才使得自己能够在“平均”汇率水平下确保出口的竞争优势(相对它们的基本面而言欧元被低估了)。当然那些基本面不如德法的南欧国家就自然在被高估的汇率水平下生存,贸易逆差和国债价格偏低(融资成本昂贵)的结果就显得非常自然了。在危机中变得更加明显的这一“不对称发展”的特征,让我们再次感受到:在全球化的环境下没有免费的午餐!虽然今天德国债券收益率的高企并不是因为德国基本面的恶化,而是他们对欧元区的巨大依赖使得维持欧元区稳定的成本很大程度上就落在了德法自己的身上,甚至那些“南欧问题国家”有可能一开始就利用了德法的这一“软肋”,上演了一出“道德风险”的闹剧——那里的政府肆无忌惮地靠对外不断借钱来维持国内高福利、高消费的“幸福”状态,以此换取选民压倒自己竞争对手的投票支持!所以,从这个意义上讲,什么时候德法想真正甩掉自己的负担,或者南欧这些问题国家很侥幸地从危机中走了出来,那么,德法的国债价格就会出现一个明显而且较为持久的复苏迹象。现在看来,处于两难选择中的德法领头羊还不能马上轻易建议欧元区导入“退出”机制,德国国债市场的波动还会继续,否则,因为退出机制的导入市场会变得更加恐慌,谁都知道德法的竞争优势一旦丧失,整个欧元区就会出现更为致命的“生存”危机。

第三,英、日两国政府债券价格下跌的理由有很大的相似性。都是因为经济增长出现结构性的失衡问题,尤其是在危机的恶劣环境中,靠市场自身的力量来挽救经济的可能性很小,而政府救市的代价不仅仅停留在创造“有效需求”的环节上,更为严峻的是创造市场活力的产业政策的实施需要政府付出长久的努力和由此产生的巨大的经济代价,更何况这两个国家的政府都已经是债务累累,所以,当结构调整没有出现明显的效果的时候,政府融资的能力会随着市场担心程度的加剧而下降。

对英国而言,就是因为过度的依赖金融服务业的发展而使得目前经济增长的动力严重缺失,如何通过政府目前加大对实体经济部门的扶持力度来尽快修复英国金融业服务好实体产业的竞争优势,已经关系到英国经济未来生死存亡的命运(爱尔兰也是一样。虽然直到今天为止很多欧洲人依然认为英国和爱尔兰都属于在欧洲金融服务业中最具竞争力的国家,发挥好了,根本不用像担心其他南欧国家债务危机时所流露出的那种焦虑心情)

同样,对日本经济而言,就是因为过度地依赖外部市场和间接融资的服务能力,所以,一旦外部市场爆发金融危机,日本社会资本的运作效率就大打折扣,创造国内“有效需求”的能力就大大降低。而民间资本又因为直到今天日本金融体系依然处于十分疲软(不安定)的状态,所以,并没有能够为摆脱危机发挥更大的作用,反而因为政府扶持力度的有限和金融服务业的疲软而渐渐丧失了像过去那样的国际竞争力。如果今后日本政府花了血本帮助日本经济摆脱了危机的困扰,或日本靠出口的复苏再次走出了危机的阴影,那么,日本的国债收益率才会从根本上安定下来,所谓日本国债的“风险溢价”现象才会真正消失。

总之,在目前发达国家政府债券市场普遍疲软的情况下,中国外汇储备的运用战略就显得非常重要。如果我们可以用不减持美国国债或增加美国产品和技术的采购行为以消除两国日益扩大的贸易失衡问题而换来美国政府停止出于“自救”的目的而继续实施量化宽松的货币政策的行为,那么,美国国债市场的不稳定就会是一个暂时的现象,这种双方互利的政策协调一定会帮助世界经济尽早的摆脱动荡和新一轮危机的风险。否则,就可能出现两败俱伤的后果。因为别人国家的通胀会影响到他们财富的实际价值出现严重缩水的后果,于是,由此会更加抑制它们的消费能力,不仅会造成新兴市场国家通缩风险的加大,而且美国政府所预期的贸易逆差的改善程度也不能如愿实现。事实上,新兴市场国家的墓前的泡沫问题已经让其政府对海外热钱产生了高度的警觉,交易红利税和直接的资本管理都在很多新兴市场国家中大量的导入,从而由美国这种不负责任的组合拳引起的全球金融甚至贸易保护主义的再次抬头都会拖累世界经济的复苏步伐。

如果美国还是一意孤行自己的作法,即无法形成国际政策协调的格局,那么,中国真应该及时考虑适度地调整外汇储备中的比例问题,甚至学习今天国际金融市场的那种选择,即争取抓住机会多将自己目前大量持有的“软通货”转化一些“硬财富”:比如,通过减持一些美元国债而帮助和鼓励企业多进口一些生产资源和先进技术等(这是防通胀、防美元缩水的最好办法);多“走出去”,通过进一步的资本运作来站在欧美成功企业的肩膀上,从而达到做强我们自己的技术和品牌的目的。甚至建立我们“国际援助”的长远战略,用现在账面上的“付出”来帮助中国经济打造一个良好的外部贸易、投资以及不可或缺的政治环境。

至于“金融投资”,比如从目前债券投资为主的资产组合走向以股权投资为主的结构,从安全投资的战术走向投机套利的冒险行为,甚至在这种我们经验不足的投资过程中,还过于乐观地认为我们自己已经具有了在海外金融市场“炒底”的能力,那么这样下去,很有可能会让我们重演日本当年日元升值阶段所凸现出来得意忘形的举动,最后不仅严重赔了本,而且还影响了日本金融机构后期的投资心态,恶性循环,让其海外金融投资的业绩变得越来越糟糕。当然,我们今天反对贸然加大“金融投资”比例的另外一个原因是当产权制度还没有完善的时候,轻易地开放便于海外投资的资本账户,看上去加快了“藏汇于民”的步伐,但实际上可能会引起国有资产、甚至是更广义的“中国资本”(老百姓多年积累的血汗钱)严重流失的现象。

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