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孙立坚的博客

复旦大学经济学院副院长

 
 
 

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关于我

复旦大学经济学院金融学教授

复旦大学经济学院金融学教授,中国世界经济学会常务理事、复旦大学经济学院副院长、复旦大学中国经济国际竞争力创新基地常务副主任,复旦大学世界经济研究所副所长,《经济研究》匿名审稿人,比利时鲁汶大学应用经济系博士学位评审组成员、日本一桥大学国际共同研究中心兼职研究员.

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“联合救助”会改变“欧元”命运吗?  

2010-05-11 08:12:50|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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【注】这两天连续有几家著名媒体就希腊和欧元危机问题对我做了专访,现将我的回答整理如下, 供大家参考:

 

欧洲债务危机与全球复苏进程

 

1.    510,欧盟成员国财政部长达成一项总额7500亿欧元的救助机制,以帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国,防止希腊债务危机蔓延。从去年12月希腊危机爆发至今,欧盟内部对于救助希腊有着怎样的利益冲突?促使欧 盟和IMF最终出手的原因有哪些?

答:一般来说,为了 避免系统性危机的恶化,一国政府会要求自己的职能部门,比如,中央银行,履行“最后贷款人”的职责,实行救助,以此切断问题部门可能向经济全体蔓延的态 势。拿希腊的案例来说,就是尽快让市场能够改变现在的担心,充分相信希腊政府具有还债能力,而不至于让社会认为希腊经济无可救药。但是,这可能在一个政策 相对独立的主权国家能够办到,或者即使办不到,也可以通过申请国际货币基金组织来谋求解决系统性危机的办法。而希腊目前做不到,因为它加入了欧元,放弃了 自己独立货币政策的实施。而处于严重问题状态的财政政策失去了“自救”的能力。所以,挽救希腊的办法就只有靠欧盟政府和欧洲央行这一现在唯一具有政策能力 的组织——它的政策推行往往要基于欧元区获欧盟成员国整体的经济运行状况。于是,在本国的问题没有达到威胁整个地区的时候,欧洲央行或欧盟政府是不轻易动 用宝贵的财富资源去救助一个有问题的成员国家。这样我们就看到,希腊主权债务问题出现的时候,欧洲决策部门的表现是消极的,甚至公开声明欧盟或欧洲央行不 会救助希腊,这给市场释放了非常错误的信号——希腊自己已经没有手段自救,而欧盟又没有任何意思赶走希腊,还认为他有能力解决自己的问题,结果事情顺着市 场的预期越搞越大,直到现在被逼到一个越来越难收拾的局面。另外,欧盟成员各国对希腊问题的发展状况的判断存在分歧,里面也有受主观情绪的支配做出了非常 不客观的判断。这也拖延了唯一能够采取最后贷款人职能的欧洲央行或欧盟政府的出资拖到了不应该拖得这么迟时候才去动手救助!IMF在这个问题上一开始一直扮演着 局外人的角色,只是从口头上呼吁欧洲政府和希腊政府尽快拿出解决危机的有效办法,以防主权债务问题蔓延成一个国家的经济危机、政治危机,甚至蔓延到欧盟整 体乃至全球国际金融市场。当发现欧盟的救助机制存在效率缺陷,而且希腊对自己的SOS呼吁一浪高过一浪,IMF为了重建国际信誉,在最后终于 达成了和欧盟一起救助的方案。我认为,现在光有巨大的救助规模还不够,最多影响市场几天,关键要迅速启动救助计划,让市场看到它的实施过程是有效的,否 则,市场还会担心这套救助方案无法有效实施,希腊和欧元还是不能摆脱危机的缠绕。

 

2.     希腊债 务危机的根源是什么?3.希腊的经济结构、欧元缺陷、扩张型救 市政策等因素分别在希腊债务危机的产生和蔓延中起了怎样的作用?

答:希腊主权债务危 机的根源就是这个国家经济的运行模式存在很大的缺陷,而经济繁荣的时候海外投资者的过于乐观造成了希腊今天走投无路的结果——从而今天它自然表现出在全球 金融大海啸的外部冲击时抵御危机的能力十分脆弱的特征。希腊经济发展相对欧元区较为落后,但是高福利、高公共服务的谋求方式让其政府处于一个持续高支出高 财政负担的不利状态,政府机构臃肿等弊病又使得希腊实体经济的活力变得非常有限,仅有的造船和旅游等主打行业也十分依赖国际市场。因此,一旦外部需求大幅 下降,希腊的收入能力就出现了巨大的缺口。众所周知:长期以来,希腊靠债务生活,自己国内的税基十分狭小,不得不依赖向欧盟发达国家举债借钱来维持希腊的 开支。经济好的时候,人们乐观的预期占了主导地位,也就是那时欧洲银行业都认为希腊今天的债务是可以通过资金的资源来改变希腊落后的经济增长的能力,从而 完全可以偿还未来的债务。何况在流动性泛滥的前一阶段,欧美资金也一直希望寻求高回报的投资渠道。总之,当全球陷入流动性危机的时候,希腊主权债务已无法 通过“展期”的方式继续维持这一债务状态的时候,希腊主权债务就被暴露了,而且人们越来越意识到过去留下来的财政负担居然是那么的沉重,以至于希腊政府再 怎么诚意的表态,也让市场失去了对其的信任和对希腊经济复苏的信心!

    另一方面,我们又看到欧元 区存在巨大的缺陷——所谓新的“三元悖论”陷阱,它经不起市场投机力量的冲击:首先,第一元素是欧元区整体“货币齐步走”(一个欧元)的状态,那么,不管希腊经济基 本面出现了怎样的恶化,欧元都无法做出相应的调整:从希腊的基本面情况看,欧元应该贬值,但是,从欧元区整体经济基本面看,欧元不应该贬值的那么厉害。所 以,让希腊跟着不让欧元贬值的统一的货币政策走,希腊经济会变得更加糟糕!否则,如果希腊能够通过自己贬值的货币政策的调整,刺激出口,修复基本面,提高 偿还债务的能力,那么,危机从道理上讲应该是可以向健康状况方向收敛的。其次,第二元素是欧洲央行执行的统一的、独立的货币政策,即盯住通胀率的货币政 策。如果在危机面前能够放弃控制通胀的货币政策,和美联储在2008年末那样,不断向下调整利率, 向希腊政府注入流动性,降低希腊债务负担,那么,希腊的债务困境就会大大改善。但是,欧洲央行没有轻易放弃货币政策的独立性——即不受希腊问题的影响继续 保持常态下的货币政策,这就使得希腊在失去了财政政策手段救助的情况下,又失去了货币政策的救助手段。最终在没有政府政策干预的空间下,希腊政府的口头承 诺就成了经不起推敲的“呐喊”,有时甚至让市场感到是“此地无银三百两”的闹剧,从而希腊被市场看穿了,被市场抛弃了。最后,第三个元素是庞大的国际金融 市场形成的做空“欧元”的力量加剧了欧元的危机,加剧了欧洲金融业对流动性需求的恐慌,这进一步恶化了需要通过市场正常融资来解决希腊债务的融资环境,形 成了希腊问题拖累欧元的“恶性循环”状态。如果欧美政府或国际货币基金组织能够形成强大的监管力量,有效地去阻碍市场做空的力量,那么,欧元危机所造成的 恶性循化状况就会收敛。此时配合行之有效的援助计划,希腊问题和欧元危机就会逐步减轻。总之,货币齐步走、盯住通胀货币政策或自由放任的金融市场交易这三 个元素,其中一个不能被放弃或改变,那么,欧元必定陷入“新三元悖论”的陷阱,希腊问题和欧元危机就会继续捆绑在一起,“恶性循环”地发展下去,那时再大 的援助计划对这一缺陷的修复也都无能为力!

   

3.     巨额救 助计划对于希腊走出危机会产生多大的助推作用?对于葡萄牙、西班牙等陷入主权债务危机的“欧洲五国”,救助机制应如何防范道德风险?

答:如果能够修复上 述“欧元的缺陷”(新三元悖论),那么,巨额的救助计划对上述修 复政策的效果显现赢得了宝贵的时间。也就是说,救助计划是“输血”,弥补欧元缺陷是控制“失血”。 今天如果只拿出输血计划, 而没有找到有效的输血方式,或者因为过分的去要求“条件的成熟”,而失去了最好的输血时机,那么,都会使得救助计划大打折扣。在这方面,要学习美联储,先 解决债务危机及其可能带来的连锁反应,再秋后算账,对高官的薪酬或精英投机行为进行严格的制裁。因为道德危机的问题需要良好的制度做到事前防范,但是,一 旦制度缺陷造成灾祸降临的时候,首要的问题就是要防止危机恶化或蔓延。然后才是修复和整顿的加强,当然那时不能好了伤疤忘了疼!否则,今后道德风险的问题 会愈演愈烈。

    事实上,今天没有“退出” 欧元的“机制”,是造成道德风险最大温床。尽管,道德风险今天已经形成一片——“病猪五国”可能就是最好的印证,但是,今天没有一种“货币惩罚机制”(比 如,退出欧元,建立对欧元贬值后的固定汇率制度;或者事实特别的财政自律制度,当然这样做很有可能会受到本国社会的强大反对),是很难让一个在保护伞下生 活的“问题儿”产生很强大的自制力,即努力去做到不再犯同样的错误。

 

4.     希腊走 出债务危机的根本途径是什么?以目前的情况估计,希腊摆脱危机需要多长时间?欧元区的经济增长和稳定将会发生怎样的变化?

答:希腊走出危机的 根本途径就是改变目前高福利和搞公共支出的经济运行模式,发挥本国的比较优势,振兴产业,促进出口。或者欧盟政府建立很好的要素自由流动的市场机制和社会 扶持政策,促进区域内的投资和人力流动,来形成共同市场所带来的规模经济效应和财富放大效应。从目前的状况来看,希腊问题如果找到了上述的良性循环的增长 方式和希腊债务负担的降低机制,它是可以很快收敛的。根据危机国家修复的平均期限大约二、三年。欧元区的经济增长和稳定除了来自于希腊问题的负面影响外, 还有区域内自身的经济增长模式的定位问题,靠新一轮的经济增长方式的建立来摆脱危机还是靠重新分割市场来寻找贸易上的利润增长者这决定了欧元区繁荣的时间 长短。我认为,欧元区只有发挥自己创新的比较优势和客户导向的生产方式才能找到一个能够给他们带来可持续增长的发展模式。任何贸易保护主义和由此带来的经 济萎缩现象都是对欧元区的繁荣十分不利的。

 

5.     欧洲债 务危机和次贷危机叠加,全球经济是否会二次探底?债务危机所引发的主权债务信用评级下降,将对全球金融市场和贸易产生怎样的影响?

答:如果放任上述提 到的欧元缺陷,那么,欧元的震荡会波及整个国际金融市场的稳定,从而会带来欧美国家财富的收缩,并由此造成投资和消费信心的疲软,这样就会进一步恶化欧美 经济的基本面,出现所谓的二次探底。但是,目前欧盟政府似乎已经找到了解决欧元缺陷的方法。就是加强对做空欧元的投机行为进行严厉的监管,以此走出“新三 元悖论”的陷阱。再加上巨额的救助计划,在一定程度上会提振市场的信心。当然,如果这样的运行机制不能持之以恒,那么处在欧元机制缺陷状态下的希腊或其他 “病猪国家”,一受到信用评级下调的冲击,就会造成欧元大幅震荡,这种跌宕起伏的命运当然很快会冲击股市、大宗商品价格,造成美元和美国国债价格大涨的 “避险”格局,这对新兴市场国家的国际资本的稳定流入和建立在稳定汇率水平上的贸易增长都会带来严重的负面影响。最近,我们已经看到东亚国家由于大量寻求 高收益(补偿风险)的投机资本流入,造成了这些国家地产泡沫和通胀压力,出现了令人担忧的非理性繁荣的格局。

 

6.     对于中 国来说,希腊危机带给我们哪些启示?作为全球最大的债权国,中国如何采取措施避免为欧美国家的债务危机买单?

答:希腊启示主要有 三大方面:一是没有实体经济健康发展的模式存在,一国抵御外部冲击的能力就会大打折扣,即使在繁荣期,外部冲击不存在或不足以抗衡经济发展的动力,所以, 看不到问题的严重性。但一旦经济进入下滑通道,所有被掩盖的问题就很容易被暴露出来。二是不能陷入三元悖论的陷阱,虽然我们不在一个货币区体制中,但是, 固定汇率、资本市场开放和独立的货币政策捆绑在一起,同样会让我们的经济在抵御外部冲击过程中表现出异常的疲软性。三是顺周期的宏观经济政策会加深问题的 严重性,比如,经济好的时候,政府会认为这样的状态永久能够持续下去,于是,拼命的举债,结果,一旦经济陷入周期性调整的时候,就暴露出巨大的资不抵债的 信用风险。同样,中国经济在上升通道中,银行业很容易放松要求,拼命放贷,甚至把经济最好的状态认为将来永远能够持续下去,结果分不清泡沫和增长的区别, 最终当经济开始出现周期性调整的时候,才开始意识到巨大的债务违约问题,往往意识到问题严重的时候已经再也没有回天之术了。

今天中国是最大的外汇储备拥有国,也在国际货币基金组织和世界银行中的地位和义务不断在提高。是否欧美政府 有意把中国套进去,让我们承担大国的责任这种“阴谋论”的见解,从学理上现在确实很难让我们接受。但是,中国通过自己辛勤的劳动所创造财富去救助看不到希 望的欧元问题,也很难说服我们国内纳税的社会群体。所以,坚持我们救人救到位的立场,多采用双边救助机制,把救助义务和分享救助后成果的权利结合在一起, 把资金救助和资源分享结合在一起,把“自救”(督促欧美国家通过自力来解决本国和所在区域的经济或金融危机)和“他救”的形式有机的结合在 一起,争取在一个信息透明的状况下形成一个风险共担的全球救助机制,把问题尽量控制在现有的程度上。

 

7.    有分析 认为,欧洲债务危机会降低中国汇率政策变动可能性,削弱中国控制经济过热压力而采取的紧缩政策的力度。鉴于此次债务危机对全球经济产生的影响,是否要调整 宏观政策的方向和力度?

答:中国宏观经济未 来将面临如下的挑战:1. 汇率的挑战。美元大涨、欧元震荡所带来的换汇成本和汇率风险上升 的格局。2. 游资的挑战。国际资本在新的资产组合过程中,会增加中国在内的新 兴市场中高收益投资比例。这对中国资本市场、房地产市场甚至大宗商品所构成的要素市场价格稳定都会带来很大的影响。3. 信心的挑战。欧美经济的 不明朗,全球金融市场的波动也会影响到中国市场和中国企业和个人的投资与消费的信心,这对正处于结构调整、和政府为“退市”做准备的关键时刻的中国经济而 言,无疑是一个莫大的挑战。

我认为,今天中国经 济还是要做好自己当前要做的工作,以提高中国经济整体抗衡世界经济波动所带来的影响。具体而言,就是要拿出让“金融资本”向“产业资本”转化的智慧和决心 (坚决抑制资产泡沫),发挥中国经济的比较优势,提升民营经济和市场发展的活力,使得中国经济在全球经济目前不确定的环境下能够做到“量”的保证和“质” 的飞跃!




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