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孙立坚的博客

复旦大学经济学院副院长

 
 
 

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复旦大学经济学院金融学教授

复旦大学经济学院金融学教授,中国世界经济学会常务理事、复旦大学经济学院副院长、复旦大学中国经济国际竞争力创新基地常务副主任,复旦大学世界经济研究所副所长,《经济研究》匿名审稿人,比利时鲁汶大学应用经济系博士学位评审组成员、日本一桥大学国际共同研究中心兼职研究员.

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2011-02-16 23:39:26|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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从证券业“巨无霸”的形成中看全球并购浪潮的再起

 

复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚

 

 

在经历了各国政府积极救市的政策浪潮后,金融危机前所形成的资产泡沫今天非但没有破灭反而被复活了,全球再次出现了流动性泛滥的局面。农产品价格的飙升和大宗商品价格的膨胀都能看到国际金融资本的影子。这一危机的“后遗症”也开始引起了国际证券交易所大亨们的高度关注。目前,继伦敦证交所与加拿大最大证交所的运营商——多伦多证交所集团达成合并意向后,又传来了两大世界顶级交易所——纽约泛欧交易所和德意志证券交易所的达成业务并购的消息:瑞士信贷在29的研报中预计,德意志交易所将拥有合并后新公司59%~60%的股份,纽交所拥有40%~41%。具体交易金额尚未公布,但估计会100%通过股权收购的方式来完成。这宗形成世界证券交易商“巨无霸”的并购事件,是否会揭开全球由美国引领的第七次并购浪潮,现在还很难判断,但它对金融机构如何争夺全球流动性寻找新的利益增长点将产生非常至关重要的作用。

尽管在过去的一个半世纪中,并购业务在国际资产市场中呈现出周期循环的特征。但是,每一个周期都会呈现出自己与以往不同的风貌,有些并购活动甚至重新定义了世界经济的发展模式。而且,很多还是当时监管强化催生的结果。我想这次并购事件的意义也非同小可,这主要体现在以下几个方面:

首先,金融危机发生后,欧美政府都对自己的金融机构加强了监管,所以,单靠以前繁荣时期获取收益的盈利方式来吸收目前本国流动性的做法,将面临交易成本上升的考验。于是,跨区域进行业务上的横向并购,能够最大限度利用分散在各国和地区的资金和金融资产,以凸显出“规模的经济性”优势。事实上,这种做大规模目的的横向业务并购,早在1890-1907年美国的第一次并购浪潮中就已反映出来了,那时,引发了美国政府出台制止依靠并购形成托拉斯组织、阻碍竞争行为的监管措施。从这个意义上讲,这次跨境横向并购战略,既能够规避做大机构可能受到本土监管制度的约束,同时也能够增加各国政府对跨境金融业务监管的成本,从而达到证券交易商自己利润最大化的目的。

其次,全球经济虽然出现了复苏的迹象,但基本面的好转格局还没有稳固,最近一系列的跨境并购举动都反映了欧美金融机构试图避免在本国和本地区业务过于集中扩张所带来的投资风险。按理说,发生在1916-1929年的第二次并购模式,最适宜受金融危机洗礼后开始对成本变化十分敏感的金融机构的复苏;那时,并购多数是深化自己的业务所开展的纵向并购,它与横向并购相比,能够增加自己业务在经过产业链整合后所发挥出来的巨大的成本节约优势和价格竞争优势,但是,就是因为目前本国和本地区基本面的不确定性依然存在,所以,使得所在地区的金融机构并没有采用这种并购战略来谋求商业利润。

第三,我们不能排除美国这次持有股本比例较低的行为背后,是否有着更深远的敌意收购的战略意图。也就是说,经过危机洗礼后,美国金融机构的元气大伤,争取好的价格把自己高价卖出去,等待时机,再以非常低的价格把让出去的股份收购回来,通过这样的资本运作,实现美国金融机构做大做强的野心。否则,我们无法理解前高盛总裁对这桩看上去美国机构被德国收购的事件表现出来的那么伤心和愤慨的民族情绪。从这个意义上讲,今后可能会在国际的资本舞台上再次上演曾在1960-1971年之间发生在美国的第三次“敌意收购”的浪潮。那次经历给我们留下的教训是:轻易的在资本市场上流露出自己想做老大的意图,很容易陷入被更有深谋远虑的投资客所埋下的陷阱。最终明白自己失败的时候将会痛不欲生。资本市场虽然偏好冒险勇敢的人,但它从来没有后悔药可吃。这一点对对即将走出去的中国企业和金融机构尤为重要。

第四,尽管人人都知道美国金融机构在全球享有“梦之队”的称号,但是,我们要注意的是,今天的德国非同以往,它有强大的欧元区的支撑,而且,现在它的并购步伐可能并不会停止,甚至今后会波及到欧洲其他国家。也就是说,一旦美国今后要想敌意收购掌握在德国手中的这个新生的巨无霸,德国绝对不会像昔日日本那样轻易的缴械投降,一定会采取各种“毒丸”计划来捍卫自己的利益。于是,未来收购与反收购之间的较量将会比上个世纪70年代末和80年代初发生在美国的第四次反收购浪潮中更为精彩。因为这种收购行为是发生在今天全球化的环境中,无论是资金规模,还是投资主体都越来越多样化和复杂化。

第五,德国证券交易所花血本收购美国泛欧证券交易所,是否想依靠现在德国经济的上升势头,利用目前自己资金上的实力,来收购自己的竞争对手,排除自己发展道路上的拦路虎,我们不得而知。唯一让我感到稍稍不安的是,德国证券交易所虽然花血本控制了欧美大部分的流动性,但是,欧元区主权债务危机的阴霾并没有散去,很有可能影响到欧元区中德法经济。我自己也刚刚从德国考察回来,那里的很多学者对今后欧元区“大市场”的发展前景十分看好。往往人在过度乐观的时候,会产生盲目自信的情绪,很容易高估这次并购所产生的协同效应。一旦今后意识到自己今天的高额付出得不偿失的时候,就很可能出现像上个世纪90年代末发生在美国的第五次实业收购浪潮的命运。那时,疯狂追求网络股而出天价去并购的企业和机构,最后都以自己的破产而告终。

第六,进入到21世纪之后,机构的强大和跨国特征已经超越了一个企业自身的属性,每一次大型并购的背后都会有经济、政治和利益集团、监管机构以及公共关系的影子。比如,在2004-2008年发生的第六次并购浪潮中,并购交易已经成为了全球性的行业,而且,第一次出现了主权财富基金的身影,金融创新变得越来越重要,国家与国家的竞争也已经开始表现在机构与机构之间的竞争。某种意义上讲,2008年的这场金融危机阻断了这种并购活动的发展,今天的事件也可以看作是上次并购浪潮的延续,不管怎样,我们可以大胆的预期,这次巨无霸的出现可能也会对全球证券行业的运行模式产生创新性的变革,从而推动全球金融行业早日迎来一个新的增长点。

面对全球证券业正在开始进行的这场并购浪潮,中国应该首先去充分吸纳全球并购浪潮给我们留下的宝贵经验和教训,切忌盲目自大的“走出去”,尤其是在参与全球资本运作的过程中,更应该牢记资本市场没有免费的午餐这一原则,从而用好我们自己宝贵的资源和财富。

 

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