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孙立坚的博客

复旦大学经济学院副院长

 
 
 

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复旦大学经济学院金融学教授

复旦大学经济学院金融学教授,中国世界经济学会常务理事、复旦大学经济学院副院长、复旦大学中国经济国际竞争力创新基地常务副主任,复旦大学世界经济研究所副所长,《经济研究》匿名审稿人,比利时鲁汶大学应用经济系博士学位评审组成员、日本一桥大学国际共同研究中心兼职研究员.

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控制金融系统性风险的“攻坚战”该从哪里下手?  

2018-01-29 12:09:46|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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我们还会重复“一放就乱、一抓就死”的监管效果吗?

 

复旦大学金融研究中心主任 孙立坚

 

近日,“一行三会”联合出台各种新政,重拳出击,整顿金融生态环境,着力堵住过去存在的监管盲区,努力防范由于资金脱实向虚的流向所带来的系统性风险。我觉得金融回归实体经济在当下中国经济的发展阶段十分必要。但市场为此存在两种看法,一部分消极的观点认为,这样做会矫枉过正,重复过去“一放就乱、一抓就死”的低效率的循环。甚至金融强监管留下未来的后遗症更大,而不能治本;而另一部分持乐观态度的人则认为,只要控制好影子银行业务,堵住不务正业的渠道,那么“脱实向虚”的金融乱象就一定会扭转过来。究竟如何看待金融为实体经济服务的问题,如何做好金融回归本源的问题,最近我在阅读一系列关于研究国际商业周期特征比较问题的报告中,发现美国哥伦比亚大学两位教授UribeSchmitt-grohe2017年的最新实证研究成果给了我较多的启示,也许其中也能找到让我们避免“治标不治本”的政策设计。这个实证结果是来源于他们对涵盖了120个国家,其中包括贫困、新兴市场和发达国家。样本期间从1965年至2010年。通过对样本国家商业周期特征的归纳和比较,他们发现了一个最基本的事实(谜团),也就是带着这个疑问又做了更深入的数据挖掘工作。首先,他们发现:发展中国家、新兴市场国家乃至一些OECD发达国家,其GDP的产值波动很大,是美国等少数发达国家的两倍!

这一特征是否和我们上述讨论的监管不足或监管过度有关?中国经济现在“脱实向虚”的表现仅仅是因为我们监管条块分割而造成的监管真空问题所致?还是另有更需我们思考研究的问题存在?以下,我想基于这个最新的国际比较实证研究所提供的一些数据信息,结合自己对当前中国经济问题的一些认识,谈点粗浅的看法,为了抛砖引玉。

 

一、          市场失灵的问题与金融服务的质量密切相关

从哥大教授的研究中可以看到,耐用品消费(具有家庭投资的属性),诸如汽车、租房、装修、家用电器等大额消费,其波动反而高于GDP产出的波动!有趣的是,美国和贫困国家的波动程度更大,超过发展中国家和新兴市场国家。这是否意味着过度消费(美国案例)和消费不足(贫困国家案例)都是造成过度波动的原因所在!而问题的关键可能就在于金融过度服务(高债务、松管制、坏创新),如美国案例,或金融抑制(自己手头有多少钱就化多少钱),如很多贫困和发展中国家的情况就是这样。而且,美国消费金融服务所形成的资产,又常常以证券化的方式,把未来的风险分散给更多的投资者。同时又获得了更大的流动性,去开拓消费信贷的市场,结果一旦流动性无法支撑迅速扩张的市场,就会出现整个金融体系的连锁反应,由此造成的金融危机对消费者债务的偿还能力和消费能力都产生巨大的负面影响;而贫困发展中国家金融创新受到约束,有时为了解决金融抑制问题,在没有完善国内的金融生态环境,就急于金融开放借外力来解决金融服务短板的问题,结果,反而支付能力常常受到外部各种冲击(如资本外逃)的影响而急速下滑,这些金融服务的表现都是不利于经济健康发展的!另外,收入差距扩大也会因为有效消费支出的基数过少而产生消费波动加剧的可能性。今天我们在推进金融为实体经济服务的时候,若一味追求刺激消费的目标,而不顾消费者未来偿债的能力,由此带来的资产泡沫和债务积累都会导致最后违约的问题一发不可收拾。同时,改革税收体系,释放出潜在消费的市场能力,也是决策者今天应该思考的问题。

另外,同研究发现,经济低迷期,经济增长受到的负面影响是发展中国家大于发达国家,而在繁荣期,发展中国家经历时间明显短于发达国家。这可能给我们的金融监管和供给侧改革的方向释放了重要的信息:那就是发展中国家的产业链位于全球供应链的两端,一是靠资源出口,如俄罗斯、中东地区等,二是加工贸易,如中国和东南亚等,所以都在规模经济性的行业中集中投资,而所在国的金融体系,不但无法为产业结构的优化提供可行的商业模式,反而都缺乏风险分散的金融服务能力,一旦市场需求疲软,首当其中受到影响的就是标准化、重资产、上规模的业态为主导的这类发展中国家,反而那些重技术、轻资产、强服务的业态为主导的发达国家,却能较好的通过议价能力和金融服务方式,分散风险,拿足全球化的红利。所以,这对中国今天金融回归本源的供给侧改革而言,如何让国民尽快富裕起来,从而奠定我们成功转型的新金融生态环境意义重大。发展是硬道理!急于求成的急功近利思想都会让我们事后背负沉重的代价。从这个意义上讲,发展中国家繁荣期较短的特征,恰恰是我们发展中应付的代价!沉下心来,扭转急功近利的商业模式,集中精力做实产业、做强企业,是今天金融重新定位的核心思想。学习和吸取发达国家的经验和教训,做好金融制度建设,提高有效监管的能力,从而释放出创新金融(美国硅谷天使投资模式)、产业金融(德国关系型金融服务模式)的强大力量,为提升中国经济的核心竞争力奠定基础。可以断言,完成了工业化和供给侧改革(核心竞争力提升),我们增长的内在动力(惯性)也会让我们的经济繁荣期走得更长!

 

二、          刺激需求的经济增长模式效果有限

长期以来,我们一直认为做好拉动经济增长的四架马车动力源的文章,政府的刺激政策作用尤为重要。但是哥大教授的实证研究让我们出乎意料地从中发现:绝大多数的国家,政府支出占比多少(扣除国家大小不同带来的影响后)与其GDP的高低没有直接关系。这再一次说明政府对GDP产值的直接扶持效果非常有限。而且,他们还发现,四架马车中,进口额的波动最大!其次是投资额的波动,然后再是出口额、政府支出额的波动,最后才是消费额的波动!有趣的是,政府最关心的靠四架马车拉动的产出波动反而是最小的!这是否在告诉我们一个事实:市场程度高的国家也好,政府干预程度高的国家也好,不管靠哪一驾马车拉动,其最后形成的增长波动反而是最小的!它可能意味着刺激需求的增长模式和配套政策的效果是有限的;政府应该更关心民生问题和市场环境优化的问题,而不是仅仅靠ppp项目融资等刺激投资增长的方式来“稳增长”,因为抹平经济增长的波动,就必须付出其他投入元素,如消费、投资、进出口乃至政府支出的高波动!而且结合起来看,付出高的代价仅仅是抹平经济增长的波动,而对提升经济增长的效果却是十分有限的。今天看来,“三去一降一补”的行动,恰恰就是佐证了这个稳增长的高代价。这也是我觉得今天金融回归本源促进供给侧改革顺利推进的必要性所在。

事实上,他们的研究还表明,需求要素的变化有很明显的“顺周期”特征:即经济好的时候,消费、投资、出口和进口都旺,反之亦然。若不了解市场的这种顺周期性,进而做好托底的民生工程,或不抓紧现在改革的良好时机,未雨绸缪,做好市场环境优化的公共品服务。比如,为未来的增长打开空间所需要的基础教育的资本投入(人才培养、脱贫致富),养老保障的资本投入(避免过度理财)等,相反,还一味采取逆周期的政府投资干预去抗衡四架马车行走的市场规律,那么,很可能会导致事倍功半的结果。他们的研究还进一步表明:各国总供给(总产出)和总需求(消费、投资、政府支出、外需) 都有明显的惯性特征(国际比较中好和坏的基因都存在),想用外力去改变他们的规模和方向是很困难的。所以,只有当供给侧改革在充分理解他们“惯性”发展的内在机理上,通过完善制度、改造金融的生态环境,优化结构、培育市场的活力(这是一种基因改造工程),才能最终实现可持续发展的强国富民的目标。比如计划经济给我们留下来的地方政府好大喜功,肥水不外流,把金融服务看成是简单的配资业务而去过度干预,这种做法一直无法改变。乃至他们搞经济增长的竞标赛,发展到今天,要么过度举债、过度投资而不顾存在的违约风险,要么就弄虚作假。

 

三、          贸易顺差和经常项目顺差是世界经济复苏的利器

同实证研究表明,经济低迷经历的时间,发达国家和发展中国家基本相同,而繁荣期经历的时间无论是发展中国家还是发达国家都要长于萧条期。为什么会有这样“不对称期间”的共性特征(全球经济之谜)?同研究的进一步挖掘数据发现,贸易顺差和经常项目顺差都是“逆周期”的,与政府支出变化同向。这里可能释放了两种信息:一是数量效应。经济好的时候,全球化进展加快,带来的是被压抑的商品和服务的进口充分释放出来,其增长高于出口的增长,这种贸易逆差反而有力全球化环境下的世界经济繁荣。而经济不好时,贸易保护主义抬头,进口受压抑,虽然出口也会下滑,但保护主义扶持出口,导致本国贸易顺差扩大,但全球贸易额在萎缩。二是价格效应。经济繁荣时,需求扩张,贸易价格上升(交易条件改善),投资消费意愿旺盛,虽然不利于出口,却有利于进口,而且造成贸易逆差扩大,资本流入增加,债务累积。但那种状态下,人们乃至政府都乐观地相信:当今增长的势头会带来的未来收入的增加,没有必要过度地去思考眼下债务清偿的问题,最后引发了不可抗拒的全局性的经济周期逆转,经济硬着陆。但是,一旦经济进入这种下行周期,出现需求萎缩,价格下跌,投资消费意愿减弱,这时虽然有利于出口,却不利于进口了,贸易顺差也随之加大,但是贸易总额还是萎缩。此时,政府就会救市,很多干预市场的目的并不是出于的提高经济效益的追求,也看不到短期经济复苏的表现,而是希望提振社会信心,赢得民众认可。政府的救市虽然没有起到带动经济复苏的直接效果,但他改善了民间经济的资产负债表,降低了债务的负担,再加上贸易顺差的外力,使得低迷的经济,较短时期就可以走出低谷。不过,救市政策要适可而止,否则副作用会越来越大,比如,造成金融资产泡沫问题、通胀问题、政府债务膨胀问题,最后让实体经济陷入脱实向虚,恶性循环的困境。另外,值得一提的是,当前,中国政府在全球经济下行时,逆流而上,坚持开放全球化的思路,推进一带一路战略,这也是有利于改善世界经济环境优化的一种供给侧力量,它一定程度上避免了全球掀起一场以邻为壑的恶性竞争,最终导致美国这种“去全球化”战略可能带来世界经济满盘皆输的恶果。

今天,哥大教授对经济周期和波动的国际比较研究虽然给我们带来了很多重要的启示,比如,金融如何为实体经济服务,政府在其中扮演怎样的角色,选择什么样全球化方式更有利于经济的健康发展等,但是,我们不得不看承认,他们研究报告中经历长周期的数据样本较少,而且运用了一些平滑数据的技术手段,使得这次经历了较长的经济低迷的根源挖掘和解决问题的政策启示,无法在它的研究框架中都能得到充分的展示。

本文得到的基本结论如下:1、各国经济增长都有它自身的惯性,盲目刺激需求的政策效果有限,而且副作用较大。2、政府的市场介入要有利于市场活力的培育,而不是替代市场。所以,政府加快制度建设和民生问题的改善,都要远远好于财政货币直接刺激需求。3、金融过度服务实体经济和金融压抑实体经济,危害性相同。所以,摆正金融和实体经济的关系对中国供给侧改革的成果积累和强国发展战略意义都十分重大。

 

 

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